Tiger Global caută să vândă o mare parte din portofoliul său de companii private pe piața secundară. Are nevoie de bani pentru a-și plăti investitorii. Acțiuni de creștere într-o perioadă de recesiune economică
Vineri, diferitele rapoarte și indicatori economici „cântă acum, pentru prima dată după o vreme, din același imn”. Ne aflăm într-o încetinire clară și pronunțată, compensată doar de un consumator aparent irepresibil (care ar putea fi în curând reprimat de o piață a locurilor de muncă mai slabă și de economii în scădere).
Pe măsură ce contextul economic devine din ce în ce mai clar, cum reacționează investitorii în acțiuni? Ei bine, la o primă aproximație, aceștia răspund prin cumpărarea de acțiuni de creștere:
Așa cum a fost cazul pe tot parcursul acestui ciclu, ratele fac parte din povestea acțiunilor de creștere. Creșterea a început să surclaseze serios în primele săptămâni ale lunii martie, după ce au început problemele la băncile regionale – și când randamentul Trezoreriei pe 10 ani a scăzut de la 4ish la 3,5ish la sută, unde a rămas de atunci.
Aceasta nu este, totuși, o poveste de rate pure. Este foarte logic să evitați și acțiunile de valoare într-o perioadă de recesiune. Acțiunile cu evaluări scăzute tind să aibă modele de afaceri mai ciclice, mai multe datorii și modele de afaceri mai vulnerabile decât acțiunile de creștere cu evaluări ridicate. Acestea tind să aibă rezultate bune în perioadele de redresare economică și slabe în perioadele de încetinire și recesiune.
Așadar, poate că ceea ce vedem este mai degrabă o îndepărtare de valoare decât o mișcare spre creștere. În orice caz, rezultatul este o piață foarte dezechilibrată, cel puțin în ceea ce privește performanța sectorului S&P 500. Aproape toate randamentele pozitive provin din sectoarele de creștere/tehnologice ale comunicațiilor, tehnologiei informației și consumatorilor discreționari (amintiți-vă că sectorul consumatorilor discreționari este puternic ponderat de Amazon și Tesla).
După cum a subliniat Robin Wigglesworth pe Alphaville săptămâna trecută, stocurile tehnologice legate de AI fac o mare parte din ridicarea grea. El citează cercetarea SocGen care a constatat că, dacă nu ar fi existat comerțul cu IA, S & P 500 ar fi scăzut cu 2% în acest an, în loc să crească cu 8%.
Se presupune că acțiunile de înaltă calitate ar trebui, de asemenea, să aibă performanțe mai bune într-o perioadă de recesiune („Calitatea” se referă în general la companiile cu bariere ridicate la intrare și, ca urmare, cu o rentabilitate ridicată a capitalului propriu; efectul de levier scăzut și volatilitatea scăzută a câștigurilor sunt, de asemenea, adesea factori). Dar, deoarece ecranele pentru acțiunile de creștere și de calitate selectează o mulțime de acțiuni identice, este uneori greu de înțeles ce se întâmplă. Am împărțit S&P în quintile în funcție de performanța acțiunilor de la începutul anului până în prezent și apoi am analizat diferiți parametri de creștere și rentabilitate în cadrul quintilelor. În timp ce primele două quintile au avut randamente mai mari ale capitalurilor proprii decât ultimele trei, semnalul care a reieșit cel mai clar a fost performanța superioară a acțiunilor cu evaluări ridicate și creștere rapidă recentă:
Este deosebit de interesant, așa cum a subliniat Todd Sohn de la Strategas săptămâna trecută, că sectorul considerat în general ca fiind cel mai defensiv, cel al bunurilor de consum de bază, a avut doar o performanță modestă în ultima vreme. Într-o recesiune, profiturile stabile ale companiilor de bază ar trebui să fie atractive. Sohn oferă o posibilă explicație. Există doar trei acțiuni de bază din S&P 500 care oferă randamente ale dividendelor mai mari decât cele 5,22% disponibile la un titlu de Trezorerie pe trei luni (acestea sunt Altria, Walgreens Boots și Phillip Morris). Atractivitatea acțiunilor defensive este diminuată atunci când un activ lipsit de risc pe termen scurt oferă un randament real pozitiv.
În întregul S&P, am numărat 38 de acțiuni cu randamente ale dividendelor peste randamentul bonului de tezaur de 3 luni. Unsprezece dintre ele sunt bănci regionale, opt sunt acțiuni energetice, patru sunt trusturi de investiții imobiliare. Practic, toate cele 38 sunt foarte îndatorate sau foarte ciclice. Niciuna dintre ele nu pare, la prima vedere, a fi o acțiune de deținut într-o perioadă de recesiune.
Toate acestea ridică întrebarea: ce este o acțiune defensivă astăzi, când rolul de randament real fiabil este jucat de bonurile de tezaur sau de alte produse asemănătoare numerarului? Ar putea să semene puțin cu o acțiune de creștere?
A juca cu plafonul datoriei este greu
Cel mai bun pariu privind plafonul de îndatorare este cel mai plictisitor. Deși ambele părți au motive pentru a face ceva de mântuială, niciuna dintre ele nu dorește un default. Așa că, probabil, se va ajunge la un acord de ultim moment, așa cum s-a mai întâmplat. Cele mai multe piețe nu evaluează prea mult, dacă nu chiar deloc, riscul legat de plafonul datoriei.
Unii o fac, totuși. Marjele swapurilor de risc de neplată pe un an sunt la un maxim istoric, iar bonurile pe o lună se tranzacționează la randamente cu 40 de puncte de bază peste ratele predominante pe termen scurt. Șansa de calcul greșit este suficient de mare, iar impactul catastrofal asupra pieței suficient de mare, pentru ca investitorilor să le pese de o neîndeplinire tehnică a obligațiilor de plată. Dar să ne dăm seama ce s-ar putea întâmpla pe piețe în cazul în care limita de îndatorare ar fi încălcată este foarte complicat. Deciziile ramificate și cantitățile necunoscute fac ca acest lucru să fie, de fapt, o ghicitoare.
Săptămâna trecută am discutat cu câțiva specialiști FX despre ce ar însemna un default tehnic pentru dolarul american. Cei mai mulți dintre ei, dar nu toți, se așteptau la o fugă spre siguranță care să întărească dolarul. Acest lucru a avut sens pentru noi. Și totuși, un sondaj recent realizat de JPMorgan în rândul a 123 dintre clienții săi instituționali a arătat că peste 70% dintre aceștia se așteaptă ca un default tehnic să slăbească dolarul în raport cu yenul, francul elvețian și euro.
Ce se întâmplă cu trezoreriile? Strategii de venituri fixe de la JPMorgan cred că randamentele pe termen scurt și lung vor scădea pe măsură ce se apropie data X (când guvernul rămâne fără numerar), observând că, în medie, randamentele pe 10 ani au scăzut în jurul valorii de 30bp în jurul valorii de aproape de plafonul de datorie trecut în 2011 și 2013. Corespondentul nostru obișnuit, Ed Al-Hussainy de la Columbia Threadneedle, adaugă că un pariu pe randamente mai mici ar putea funcționa bine dacă autoritățile intervin pentru a menține piețele în funcțiune, probabil cu un fel de mini-program de relaxare cantitativă. Dar el avertizează: „Nivelul de pornire al ratei vol. este prea ridicat pentru un pariu direcțional puternic”.
Cu toate acestea, dacă un default tehnic are ca rezultat o retrogradare a creditelor suverane din SUA, probabil că ar urma randamente mai mari, susține Stephen Pavlick de la Renaissance Macro. El subliniază că fondurile de investiții cu mandate de investiții de calitate a creditelor AAA ar putea fi forțate să se dezintegreze de titluri de trezorerie, ceea ce ar reduce structural cererea. Cât de probabilă este o retrogradare a creditului? explică echipa de politici publice a Morgan Stanley (nu uitați că S&P a retrogradat datoria SUA în 2011):
Atât Fitch, cât și Moody’s au comentat recent că, dacă văd că probabilitatea unei neplăți crește semnificativ până la data X, ar muta probabil ratingurile lor AAA la supraveghere sau perspectivă negativă. Într-adevăr, Moody’s a trecut la supraveghere negativă în iulie 2011 cu aproximativ trei săptămâni înainte de data X, iar Fitch a făcut acest lucru în octombrie 2013, cu două zile înainte de data X. Deși niciuna dintre ele nu a ajuns să retrogradeze ratingul și, în schimb, a eliminat în cele din urmă supravegherea negativă, acest lucru arată că este din nou un rezultat posibil.
După un default, regulile sunt mai clare în ceea ce privește ceea ce se întâmplă: Inițial, dacă se trece dincolo de data X, probabil că ar exista o probabilitate mult mai mare ca agențiile de rating să treacă ratingurile sub supraveghere negativă, dacă nu au făcut-o deja. Cu toate acestea, retrogradările efective ale ratingurilor ar veni probabil numai după o plată neefectuată efectivă, în care regulile sunt mai clare.
Pentru bonuri, cele mai scurte titluri de trezorerie pe termen scurt, principala întrebare este cum ar jongla Departamentul Trezoreriei cu obligațiile sale într-un scenariu de neplată tehnică. Acesta ar putea recurge la „prioritizare”, plătind instrumentele de datorie cu bani destinați altor programe, cum ar fi Medicare sau armata. Acest lucru, scrie Efrain Tejeda de la Morgan Stanley, ar putea oferi o oarecare ușurare, dar nu totală, pieței de bonuri, pur și simplu pentru că Trezoreria ar putea rămâne în continuare fără numerar pentru a plăti facturile.
Sursa – www.ft.com