În contextul comparativ, oricine a încercat să coacă o prăjitură va ști că există o mulțime de lucruri care pot merge prost, de la vârfuri arse la funduri înmuiate. Și asta se poate întâmpla chiar și atunci când brutarii încearcă să urmeze o rețetă.
Când vine vorba de asamblarea unui portofoliu de investiții, nu există un set de instrucțiuni garantate pentru a oferi succes, deoarece nu putem prevedea viitorul cu certitudine. Pentru a continua analogia, aceeași abordare ar putea produce un tort de ciocolată bogat într-un climat, dar o mizerie necomestibilă în altul.
În loc de o formulă exactă, investitorii tind să se ghideze după aforisme vagi, sau reguli empirice. Un exemplu clasic este instrucțiunea de a diversifica, nu doar în sensul de a deține o gamă largă de acțiuni, ci în diferite clase de active sau în diferite țări.
Dar investitorii pot fi iertați dacă doresc un pic mai multă precizie. La urma urmei, de la începutul mileniului, au avut loc prăbușiri ale acțiunilor de pe internet (despre care mulți oameni au crezut că reprezintă cea mai bună speranță pentru viitor); ale caselor din SUA (despre care mulți au crezut că nu vor scădea niciodată în preț); și, cel mai recent, prăbușirea mai multor bănci americane bine stabilite (despre care mulți au crezut că sunt prea bine conduse pentru a intra în dificultate).
Una dintre cele mai vechi reguli de bază este împărțirea 60/40, cu 60% din portofoliu în acțiuni și restul în obligațiuni guvernamentale. Ideea este că acțiunile vor oferi creștere și obligațiunile guvernamentale venituri, în timp ce stabilitatea părții de obligațiuni din portofoliu va compensa volatilitatea acțiunilor.
Dar chiar și acest principiu este acum contestat. Institutul de investiții BlackRock, divizia de cercetare a gigantului de gestionare a fondurilor, a declarat că modelul 60/40 nu va funcționa bine în anii următori, deoarece băncile centrale vor fi probabil vigilente în combaterea inflației. „Nu vedem întoarcerea unei piețe bursiere comune acțiuni-obligațiuni”, a spus institutul.
Când cel mai mare investitor instituțional din lume pune la îndoială un principiu comun, este timpul să luați aminte. Chiar și investitorii de retail, care adesea nu au timpul sau expertiza necesară pentru a urmări fiecare răsucire a pieței, ar trebui să-și privească portofoliile într-o nouă lumină.
Corelații instabile
Proporțiile 60-40 au fost întotdeauna puțin arbitrare. Benjamin Graham, mentorul marelui investitor Warren Buffett, a sugerat o proporție de 50/50. Dar astfel de reguli simple au și meritele lor. Dacă sunt menținute în timp, investitorii vor trebui să își reechilibreze portofoliile; să vândă acele active al căror preț a crescut cel mai mult și să le cumpere pe cele care au înregistrat performanțe inferioare.
Implicită în aceste abordări este ideea că acțiunile și obligațiunile au performanțe bune în condiții economice diferite. Acțiunile se descurcă cel mai bine atunci când economia este în creștere, iar profiturile corporatiste sunt în creștere. Acestea tind să sufere în timpul (sau chiar înainte) recesiunilor economice, deoarece investitorii anticipează scăderea profiturilor. Un exemplu clasic a fost criza financiară din 2008-2009, care a fost însoțită de o recesiune profundă și a dus la o piață descendentă a acțiunilor.
Veniturile și valorile de rambursare ale majorității obligațiunilor sunt fixe, astfel încât investitorii au de suferit atunci când inflația este ridicată și valoarea reală a activului scade. În perioada 1970-1981, când inflația britanică a fost uneori de două cifre, investitorii în obligațiuni guvernamentale britanice, sau gilts, au pierdut 43,5 % din banii lor în termeni reali.
Cu toate acestea, în anumite ocazii, acțiunile și obligațiunile pot pierde bani în același timp. Este ceea ce s-a întâmplat în 2022, când atât indicele S&P 500, cât și obligațiunile de trezorerie americane pe termen lung au suferit scăderi procentuale de două cifre. O creștere bruscă a inflației a forțat băncile centrale din întreaga lume să crească ratele dobânzilor. Obligațiunile au fost lovite de inflație, iar prețurile acțiunilor au fost afectate de temerile că ratele mai mari vor duce la recesiune.
Pe termen lung, corelația dintre acțiuni și obligațiuni a fost departe de a fi stabilă (a se vedea graficul). În anii 1980 și 1990, atât acțiunile, cât și obligațiunile de stat au crescut în preț, o corelație pozitivă care a fost o veste excelentă pentru investitori. În primele două decenii ale secolului XXI, corelația a fost negativă, ceea ce a fost totuși util. Dar o perioadă prelungită în care atât acțiunile, cât și obligațiunile scad în preț, așa cum s-a întâmplat în anii 1970, precum și în 2022, ar fi dezastruoasă.
Accent pe valoare
Evaluările reprezintă o problemă deosebită în acest moment. Randamentul investițiilor vine sub două forme. Veniturile rezultă din plata dobânzilor (la obligațiuni și numerar), a chiriilor (la proprietăți) și a dividendelor (la acțiuni). Câștigurile de capital apar pe măsură ce activele cresc în preț. Cele mai mari câștiguri de capital provin din acțiuni și proprietăți, dar se pot obține câștiguri de capital pe termen scurt din obligațiuni, în special dacă prețul acestora este mai mic decât valoarea de rambursare, sau valoarea la scadență.
O măsură cheie de evaluare este randamentul, sau venitul obținut de la un activ, împărțit la preț. Întrucât venitul este constant (pe termen scurt), pe măsură ce prețurile activelor cresc, randamentele scad. Este exact ceea ce s-a întâmplat în anii 1980, 1990 și 2000. La sfârșitul anului 1981, randamentul obligațiunilor de trezorerie americane pe 10 ani era de 12,6%, în timp ce randamentul indicelui S&P 500 era de 5,4%. La sfârșitul anului 2020, obligațiunile de trezorerie pe 10 ani aveau un randament de doar 1,1%, iar indicele S&P 500 de 1,6%. În timp ce dividendele au crescut, prețurile activelor au crescut mult mai repede. De fapt, investitorii au avut un vânt puternic din spate care le-a ajutat progresul.
Dar acest proces trebuie să rămână în cele din urmă fără drum. Veniturile din ambele clase de active au devenit atât de scăzute încât investitorii se bazează în mare parte pe câștigurile de capital. În teorie, a investi într-un moment în care randamentele sunt ridicate, înseamnă că randamentul așteptat va fi, de asemenea, ridicat. În schimb, atunci când randamentele sunt scăzute, este probabil ca și randamentele să fie dezamăgitoare. Deși randamentele au crescut în 2022, acestea sunt încă scăzute în raport cu standardele istorice; obligațiunile de trezorerie pe 10 ani au un randament de 3,4%, iar randamentul dividendelor din indicele S&P 500 este de doar 1,7%.
Acest lucru îi determină pe unii să fie pesimiști în ceea ce privește perspectivele. Antti Ilmanen, de la firma americană de investiții AQR, este bine cunoscut pentru analiza sa a componentelor randamentelor pe termen lung. În cartea sa din 2022, „Investing Amid Low Expected Returns”, a susținut că investitorii au beneficiat de câștiguri neașteptate în aproape toate clasele de active de-a lungul mai multor decenii, pe măsură ce randamentele reale au scăzut și evaluările activelor au crescut.
Vestea proastă, a scris specialistul în investiții cantitative în vârstă de 61 de ani, a fost că „urmează condiții de investiții mai dure”, fie că este vorba de „durerea lentă” a randamentelor scăzute ale veniturilor sau „durerea rapidă a pierderilor atunci când evaluările activelor bogate revin la niveluri mai normale”.
Dacă are dreptate, investitorii au o problemă: un portofoliu de acțiuni-obligațiuni 60/40 nu are niciun rost dacă este probabil ca ambele clase de active să ofere randamente dezamăgitoare. Ilmanen și BlackRock sugerează soluții similare. În primul rând, investiți într-o gamă mai largă de active. În al doilea rând, fiți mai selectivi în cadrul celor două categorii principale de active.
Active alternative
Celelalte două clase de active tradiționale sunt numerarul și proprietățile. După ani de zile în care abia dacă au obținut o dobândă pentru conturile lor, economiștii britanici pot obține acum 3-4 procente, dacă își fac cumpărăturile. Având în vedere că inflația este încă de peste 10% în Marea Britanie, astfel de randamente sunt foarte negative în termeni reali. A avea ceva numerar este întotdeauna util pentru a face față unor angajamente financiare bruște. Dar este greu de argumentat că ar trebui să constituie o parte substanțială a unui portofoliu pe termen lung.
Mulți investitori de retail vor avea deja o expunere substanțială la proprietăți imobiliare prin faptul că sunt proprietari de locuințe. Unii ar putea avea un interes și mai mare prin intermediul pieței buy-to-let. Proprietatea rezidențială este în general considerată o bună protecție împotriva inflației. Dar creșterea ratelor dobânzilor este o veste proastă pentru cei care au împrumutat bani pentru a cumpăra proprietăți, iar casele par deja scumpe. Nationwide, societatea de construcții, compară prețurile locuințelor din Marea Britanie pentru cumpărătorii aflați la prima achiziție cu veniturile acestora; în primul trimestru al anului 2023, acest raport era de 5,4, aproape de maximul său record și în comparație cu o medie de 3,8 pe 40 de ani.
Proprietățile comerciale se luptă, de asemenea, atunci când ratele dobânzilor sunt în creștere. Charlie Munger, asociatul de lungă durată al lui Buffett, a observat recent că „o mulțime de proprietăți imobiliare nu mai sunt atât de bune”. Blocurile de birouri au fost afectate de tendința de a lucra de acasă, în timp ce centrele comerciale au fost grav afectate de cumpărăturile pe internet. Fondurile imobiliare se confruntă cu o neconcordanță între ilichiditatea portofoliilor lor și capacitatea de a permite răscumpărări; toamna trecută a existat o grabă de retragere a banilor din astfel de fonduri după „mini” bugetul dezastruos al guvernului britanic. În unele cazuri, fondurile au fost nevoite să oprească răscumpărările.
Contractele futures pe mărfuri au oferit un randament istoric de 3 la sută față de numerar, potrivit lui Ilmanen. Dar acest lucru este valabil pentru un coș diversificat; mărfurile individuale sunt foarte volatile. Acesta este un domeniu riscant al pieței pe care micii investitori nu au expertiza necesară pentru a-l exploata.
În ceea ce privește criptomonedele, Autoritatea de Conduită Financiară subliniază că multe dintre ele „nu au active tangibile care să stea în spatele lor”, că este o piață în mare parte nereglementată în care escrocii sunt din ce în ce mai activi și că investitorii „ar trebui să fie pregătiți să își piardă toți banii”.
Investitorii instituționali au fost din ce în ce mai entuziasmați în ultimele decenii de „activele alternative”, cum ar fi fondurile de capital privat care investesc în companii care nu sunt cotate la bursă. Afirmația este că societățile private pot funcționa mai eficient atunci când nu sunt supuse controlului concentrat asupra societăților cotate la bursă.
Performanțele pe termen lung ale fondurilor de capital privat sunt extrem de bune, depășind indicele S&P 500. Dar sectorul s-ar putea să se lupte să egaleze acest record în viitor. În prezent, există o diferență de evaluare mult mai mică între companiile private și cele cotate la bursă și o concurență mai mare pentru companiile țintă, ceea ce face ca chilipirurile să fie mai greu de găsit.
În orice caz, este greu pentru un economist mediu să investească direct într-un fond de capital privat, deoarece sumele minime necesare sunt substanțiale. Fondurile de capital de risc sunt accesibile și beneficiază de facilități fiscale atractive, dar trebuie să fie deținute timp de cel puțin cinci ani. Și, în mod evident, există riscuri implicate în a dedica o mare parte din portofoliu unor companii tinere, necotate.
Tactici mai degrabă decât strategii
Activele alternative sunt fie prea riscante, fie inaccesibile pentru economiștii obișnuiți.
Prin urmare, cea mai bună opțiune pentru micii investitori ar putea implica o mai mare selectivitate în cadrul principalelor categorii de active. Dacă randamentele globale vor fi mai mici, atunci căutarea celei mai probabile surse de randamente reale pozitive pare a fi rezonabilă. Titlurile de stat indexate sunt obligațiuni emise de guvernul britanic a căror valoare de rambursare și ratele anuale ale dobânzii sunt legate de inflație. În mod contraintuitiv, acestea au avut o performanță slabă în 2022, chiar dacă inflația a crescut puternic.
De ce a fost așa? Timp de mulți ani, titlurile de stat indexate au fost foarte căutate de fondurile de pensii. Acest lucru a dus la creșterea prețului și la scăderea randamentului. Randamentul a fost atât de scăzut încât, în termeni reali, a fost negativ. Această situație s-a corectat brusc anul trecut, deoarece prețul titlurilor de stat a scăzut, iar randamentele reale sunt acum mai atractive. O vânzare recentă de titluri de stat indexate, cu scadența în 2045, a oferit un randament de 0,65% peste creșterea anuală a indicelui prețurilor cu amănuntul. Cel puțin, dacă se păstrează până la scadență, acesta este un randament real pozitiv.
În cadrul acțiunilor, ar putea fi posibil să se îmbunătățească randamentele urmând un anumit „stil” de investiții. Cel mai cunoscut este investiția în valoare, care are ca scop cumpărarea de acțiuni care par ieftine în raport cu diverse măsuri, cum ar fi activele, profiturile sau vânzările companiei. Această tactică a avut rezultate foarte bune pe termen lung până în anii 2010, când a înregistrat performanțe dezastruoase, deoarece toată lumea s-a îngrămădit să cumpere acțiuni tehnologice, care sunt apreciate pentru potențialul lor de creștere, nu pentru că sunt ieftine. Value a revenit în 2022, iar Rob Arnott de la Research Affiliates, o firmă de investiții, spune că există „un spațiu amplu pentru ca value să aibă o performanță strălucită în acest deceniu”.
Ocazional, pot apărea și alte oportunități de îmbunătățire a randamentelor. Marja, sau rata dobânzii în exces, plătită de emitenții de obligațiuni corporative mai riscante (denumite de obicei high yield) a fost foarte mare la începutul anilor 2000, în timpul crizei financiare din 2008-2009 și la începutul pandemiei din 2020. Acelea s-au dovedit a fi vremuri bune pentru vânătoarea de chilipiruri. Din păcate, spread-urile nu sunt deosebit de ridicate în acest moment. „Dacă ești îngrijorat de posibilitatea unei recesiuni, aceste evaluări actuale ale creditelor cu grad de investiție nu sunt foarte atrăgătoare”, spune Alfonzo Bruno de la Morningstar Investment Management.
O altă opțiune este reprezentată de acțiunile de pe piețele emergente. Piețele bursiere ale țărilor în curs de dezvoltare au avut performanțe extrem de bune în primii ani ai mileniului, dar s-au prăbușit în timpul crizei financiare. După un alt an prost în 2022, indicele MSCI Emerging Markets este mai mic decât era înainte de criza din 2008. La începutul acestui an, acțiunile de pe piețele emergente se tranzacționau cu un discount de 35% față de cele de pe piețele dezvoltate pe baza raportului preț-venituri, potrivit Lazard Asset Management, și ofereau un randament al dividendelor de 3,3% față de 2,1% al piețelor dezvoltate.
În concluzie, ar putea fi utilă combinarea unei reguli strategice de alocare a activelor cu o flexibilitate tactică. Împărțirea portofoliului între acțiuni și obligațiuni va depinde de apetitul pentru risc al investitorului și de părerea acestuia cu privire la probabilitatea ca inflația să rămână ridicată. Investitorii prudenți care cred că inflația va scădea vor dori mai mult în obligațiuni; investitorii mai agresivi vor dori mai mult în acțiuni. Cu toate acestea, va fi necesară o reechilibrare regulată pentru a menține alocările aproape de țintă.
În cadrul acestor alocări, investitorii ar putea dori uneori să aibă mai mult în categorii precum obligațiunile indexate sau piețele emergente, dacă acestea par să ofere chilipiruri bune în raport cu standardele istorice. La urma urmei, un bucătar bun știe să improvizeze atunci când nu are toate ingredientele potrivite.
Sursa – www.ft.com
