Jenn Hughes este aici, în timp ce Rob se bucură de evadarea sa de la nesfârșitul Debt Ceiling Watch al piețelor. Departe de disputele de la Washington, acțiunile au apreciat cifrele puternice de la Nvidia, dar obligațiunile au slăbit pe o revizuire surprinzătoare în sus a creșterii din primul trimestru.
Acest lucru i-a determinat pe investitori să ia în calcul o șansă de 50% de creștere a ratei dobânzii de către Rezerva Federală în luna iulie. Cu numai o lună în urmă, discuțiile despre reducerea ratei erau la modă.
Discuțiile despre plafonul de îndatorare din SUA îngreunează accesul la alte piețe. Astfel, tensiunile de pe piața creditelor ipotecare de 12 miliarde de dolari nu sunt neapărat în prim-plan, dar sunt foarte reale, iar revizuirile produsului intern brut de joi și discuțiile despre creșterea ratelor nu fac decât să le sporească.
Costurile împrumuturilor ipotecare au atins un maxim de două luni de 6,57%, potrivit unui sondaj de joi de la gigantul financiar ipotecar Freddie Mac. Acest lucru este destul de dureros pentru potențialii cumpărători, dar, mai semnificativ, spread-urile, sau prima cerută pentru a deține titluri garantate cu ipoteci față de randamentele trezoreriei simple, au ajuns joi la 1,89%, depășind vârful de panică al pieței din martie 2020.
Maximul de 1,79% din octombrie a venit atunci când investitorii s-au panicat că ratele vor fi mai mari pentru mai mult timp și s-au îngrijorat, de asemenea, că Fed ar putea începe să vândă deținerile sale de 2,5 mld. dolari. În schimb, aceasta a ales doar să oprească reinvestirea veniturilor din obligațiuni ajunse la scadență – un proces mult mai gradual.
Acest lucru face ca diferențele actuale să fie la același nivel cu un vârf din septembrie 2011 (în urma luptei pentru plafonul de îndatorare), deși nu se află la nivelul maxim al erei 2008, de aproape 3 %.
Frica nu este singurul factor care dictează spread-urile, desigur. Oferta este redusă, ceea ce ajută la menținerea randamentelor sub control. Acest lucru este de așteptat atunci când cererea de refinanțare este practic inexistentă la aceste rate, deoarece oamenii se agață strâns de împrumuturile lor de casă cu rată scăzută. Ceva de genul 95 la sută din creditele ipotecare în derulare au o rată mai mică de 4 la sută, conform datelor citate de Bank of America în februarie.
Cererea este mai complicată. Piața a făcut față cu bine vânzării constante de către BlackRock a celor 114 miliarde de dolari în MBS și a altor active moștenite de Federal Deposit Insurance Corporation în urma colapsului Silicon Valley Bank și Signature Bank. Până de curând, interesul bun al investitorilor pentru activele deținute de FDIC a susținut sentimentul pieței și a produs recomandări ale analiștilor ca investitorii să treacă de la obligațiunile corporative cu grad de investiție la MBS.
Dar băncile sunt, din punct de vedere istoric, un mare cumpărător de titluri garantate cu ipoteci. Nu au ieșit încă din impas – după cum arată și prețurile MBS, dar și din cauza lor. Băncile au promis 91,9 miliarde de dolari în MBS și titluri de trezorerie la Rezerva Federală începând de miercuri, în cadrul Programului de finanțare la termen a băncilor, introdus după prăbușirea SVB pentru a evita temerile legate de vânzări forțate mai ample. Această sumă a crescut cu puțin mai puțin de 3 miliarde de dolari într-o săptămână, fiind a treia creștere săptămânală consecutivă:
Cu excepția cazului în care piața MBS se redresează, este probabil ca această cifră să continue să crească pe măsură ce băncile, blocate cu dețineri sub apă, trebuie fie să realizeze aceste pierderi, fie să profite de BTFP dacă au nevoie să obțină numerar.
Marea speranță a fost că piața MBS va fi stimulată de așteptările de reducere a ratei. Investițiile noi, atrase de această perspectivă mai veselă, ar fi împins prețurile în sus și ar fi redus spread-urile, precum și randamentele absolute, ar fi stârnit un nou interes pentru cumpărarea de locuințe și ar fi susținut economia în general. Discuțiile actuale privind creșterea ratelor s-ar putea baza pe date mai solide, dar este puțin probabil să producă o economie mai puternică, dacă ne luăm după cum arată piața ipotecară.
Activismul japonez și nemulțumirile sale
În urmă cu aproximativ 10 ani, o mare companie japoneză mi-a răspuns la oferta mea de a discuta despre faptul că, în opinia mea, plăteau prea mult pentru o marcă de consum (la acea vreme eram editorialistul Lex al FT din Hong Kong). „Nu credem că am plătit prea mult”, au spus ei, „pentru că avem mulți bani lichizi”.
Această atitudine frustrantă față de evaluare merită să fie reținută în condițiile în care victoriile recente ale activiștilor stimulează noi speranțe că lichiditățile acumulate de Japan Inc. ar putea fi în sfârșit eliberate în beneficiul investitorilor, așa cum a discutat Ethan la începutul acestei săptămâni. Dar un deceniu de reportaje despre Asia mă face să nu cred într-o schimbare mai amplă, dincolo de o muncă foarte perseverentă la anumite companii de către activiști precum Elliott și Oasis. Iată două povești de avertizare.
1) Toshiba Amintiți-vă în 2017 când un grup de fonduri occidentale a susținut o strângere disperată de numerar de către titanul afectat de scandal? Șase ani și mai multe alte scandaluri mai târziu – inclusiv semne de coluziune între directori și oficiali guvernamentali pentru a respinge propunerile străinilor – străinii insistenți au câștigat două locuri în consiliul de administrație. Dar grupul celebru este în prezent privatizat la un preț mult sub așteptările acelor investitori.
2) Bank of Kyoto Creditorul regional în valoare de 3,7 miliarde de dolari este un exemplu bine-cunoscut al infamelor participații încrucișate din Japonia, unde companiile consolidează legăturile de afaceri și regionale prin cumpărarea reciprocă de acțiuni. Banca are 146 de participații „strategice de capital” în valoare de 1,1 miliarde de dolari din martie 2022. Se mișcă treptat în direcția corectă, dar anul trecut s-a angajat doar să reducă participațiile cu 10% până în 2025. Și tocmai a respins, din nou, o cerere a acționarului de lungă durată Silchester de a plăti toate dividendele investițiilor sale. La 279 de milioane de dolari în anul până în martie 2022, acestea au eclipsat profitul său net de 168 de milioane de dolari.
Generalizez aici, dar o regulă de bază pentru stockpickers care caută ținte activiste probabile ar putea fi să se concentreze pe numele cu sensibilități occidentale, fie că este vorba de acționari sau de piețele lor de produse. Aveți grijă în jurul celor cu legături guvernamentale de orice fel, cum ar fi Toshiba. Și evitați să sperați că cei care au afaceri concentrate pe piața internă și soluții aparent ușoare vor face un lucru logic.
Nu uitați să ajustați pentru inflație
Ethan aici. Am făcut o greșeală stupidă în articolul de ieri despre R-star, rata naturală a dobânzii. Partea incriminată a fost: „Ratele de politică monetară sunt cu aproximativ 380 pb peste rata naturală estimată.”
Pentru a recapitula, politica monetară este „strictă” în măsura în care rata de politică monetară este peste rata naturală. Cu toate acestea, acest lucru este valabil numai pentru ratele de politică reală și naturală, iar ieri am neglijat să ajustez rata de politică monetară pentru inflație. Această cifră de 380 pb compară o rată reală, R-star, cu una nominală, rata fondurilor federale, deci nu are sens.
Am refăcut calculele, de data aceasta punând rata fondurilor federale în termeni reali. Graficul de mai jos folosește câteva indicatori diferiți ai așteptărilor inflaționiste: 10 ani break-evens oferă punctul de vedere al pieței, sondajul Universității din Michigan oferă punctul de vedere al consumatorilor, iar sondajul Fed Philadelphia îl captează pe cel al meteorologilor profesioniști. Rata reală a fondurilor federative este apoi prezentată ca o diferență față de estimările recent actualizate ale Fed din New York, R-star:
Așadar, este mai corect să spunem că ratele de politică monetară sunt cu aproximativ 130 pb peste rata naturală estimată. Acest lucru este încă strâns, dar nu 380bp strâns. Mulțumesc tuturor celor care mi-au detectat greșeala. (Ethan Wu)
Sursa – www.ft.com
