În explicaţiile unui fost șef global de alocare a activelor la un manager de fonduri din Japonia, în mod repetat, pariurile împotriva obligațiunilor guvernamentale japoneze au costat comercianții averi incalculabile.
Câștigul pentru a merge în lipsă pe JGB-uri a părut întotdeauna tentant și riscurile asimetrice. Pierderile potențiale par limitate, având în vedere că randamentele, care se mișcă invers față de prețuri, nu pot merge prea departe în teritoriu negativ. În același timp, randamentele ar putea fi mari, deoarece randamentele pot crește foarte mult. Această oportunitate s-a dovedit aproape întotdeauna o iluzie. Previziunile de creștere a inflației și a randamentelor obligațiunilor din Japonia de la niveluri scăzute de mult timp s-au dovedit în mod constant eronate.
Dar, odată cu revenirea inflației în țară, cu randamentele mai ridicate ale obligațiunilor din întreaga lume și cu o nouă conducere la Banca Japoniei, este această dată diferită? Un motiv pentru a crede că da este faptul că randamentele sunt acum ținute în jos de politica Băncii Japoniei de a limita costurile de împrumut guvernamental prin achiziții masive de obligațiuni.
Această politică, cunoscută sub numele de control al curbei de randament, este incompatibilă cu obiectivele economice finale ale oricărei bănci centrale. Acestea implică determinarea firmelor și a gospodăriilor să își schimbe comportamentul de economisire și de împrumut, ancorarea așteptărilor inflaționiste în teritoriu pozitiv – acest gen de lucruri.
Pentru a face acest lucru, ratele dobânzilor trebuie să fie libere să se ajusteze la condițiile economice, opusul randamentelor fixate în cadrul YCC. Vor exista momente în care o curbă statică a randamentului obligațiunilor va produce ceva în concordanță cu țintele de inflație, dar acestea vor fi trecătoare. Atingerea obiectivelor finale ale băncii centrale poate însemna doar ruperea parității de dobândă atunci când vine momentul pentru a preveni depășirea țintelor de inflație.
În 1942, Rezerva Federală a SUA a pus în aplicare propria versiune a YCC în timpul celui de-al doilea război mondial, abandonând-o abia în 1951. Până atunci, un plafon de randament de 2,5% a rămas în vigoare pentru titlurile de Trezorerie pe termen lung, cu plafoane progresiv mai mici pentru obligațiunile pe termen mai scurt. Mai recent, Reserve Bank of Australia a avut o scurtă aventură cu țintirea curbei de randament în timpul pandemiei Covid-19. În loc să vizeze întreaga curbă, politica RBA între martie 2020 și noiembrie 2021 a fost de a menține obligațiunile de stat pe trei ani fixate la un randament de 0,25% – redus ulterior la 0,1%.
Experiențele celor două bănci centrale sunt similare în multe privințe. Când așteptările au început să se schimbe, țintele de randament au devenit în cele din urmă nesustenabile. În ambele cazuri, băncile centrale s-au străduit să se extragă dintr-o politică care nu mai era adecvată pentru economiile lor și care era din ce în ce mai mult pusă la încercare de comercianții de obligațiuni nervoși.
Dar există și diferențe importante, dintre care cea mai relevantă se referă la modul de ieșire din politică. Fed a căutat să își apere paritatea pentru mai multe trimestre și, în acest fel, a externalizat crearea rezervelor sale în funcție de capriciile cererii investitorilor. Atunci când investitorii au vândut obligațiuni, Fed a trebuit să le cumpere pentru a menține nivelul de randament. Pentru a cumpăra aceste obligațiuni, Fed a creat noi rezerve bancare. Astfel, prin angajamentul de a menține un nivel de referință, banca centrală a transferat controlul asupra volumului rezervelor către actorii privați de pe piața obligațiunilor. Acest lucru a dus la o politică monetară proastă, la exacerbarea inflației și la o criză instituțională. În schimb, apărarea obiectivelor de către RBA s-a prăbușit relativ repede. Când RBA a schimbat direcția, obligațiunile pe trei ani aveau un randament de peste șapte ori mai mare decât rata țintă, în ciuda faptului că banca centrală cumpărase 60% din obligațiunile în cauză.
Există lecții pentru Japonia?
Comercianții de obligațiuni sondează angajamentul BoJ, iar piața JGB este din ce în ce mai ruptă și dominată de deținerile băncii centrale. În prezent, ratele de politică monetară din Japonia sunt negative, deși piețele se așteaptă ca acestea să crească cu 0,15 puncte procentuale până la sfârșitul anului și, ulterior, progresiv. Este posibil ca piața să se înșele, dar pariază că bătălia de zeci de ani împotriva deflației s-a încheiat și că politica YCC nu mai este adecvată.
Riscurile pentru stabilitatea financiară ale unei creșteri a randamentelor JGB ar putea înclina mai degrabă spre o „ardere lentă” decât spre „haos pe piață” – cu cel mai mare impact probabil resimțit în diminuarea în continuare a cererii japoneze pentru obligațiunile guvernamentale de peste hotare. Da, vor exista pierderi de hârtie pentru BoJ pe măsură ce ratele cresc. Dar este puțin probabil ca acestea să se traducă în pierderi realizate în conformitate cu normele contabile ale BoJ, având în vedere modul în care sunt tratate obligațiunile deținute până la scadență. În plus, profilul de scadență al portofoliului BoJ este surprinzător de scurt, ceea ce îi oferă flexibilitate pentru a reacționa la condiții prin ajustarea bilanțului său, hotărând dacă și cum să reinvestească încasările din obligațiuni ajunse la scadență. Dar BoJ nu ar fi trebuit să adopte niciodată YCC în primul rând. Deznodământul său era inevitabil.
Sursa – www.ft.com
