Până acum, fragilitatea enervantă a pieței americane de trezorerie din 2020 a fost disecată destul de complet. Dar Biroul de Cercetare Financiară a publicat săptămâna trecută o nouă abordare interesantă a uneia dintre cele mai ciudate întâmplări financiare din ultimul deceniu.
Pentru persoanele care nu știu ce s-a întâmplat, în martie 2020, titlurile de trezorerie au trecut de la a fi un adăpost de bombe pentru investitori – active ultra-sigure și ultra-lichide care se ridică atunci când piețele se prăbușesc – la a fi atât de bizar de ilichide, cât și de a se vinde în tandem cu o criză mai largă. Iată o bună recapitulare mainFT a unei perioade în care unii investitori au simțit că „privesc ziua judecății”.
Biroul de Cercetare Financiară al Trezoreriei SUA – înființat în urma lui 2008 pentru a cerceta în mod expres lumea financiară în căutarea riscurilor sistemice – a publicat un nou document intitulat Fragilitatea pe piețele de active sigure care revizuiește episodul. Iată rezumatul acestuia:
În martie 2020, piețele de active sigure au cunoscut prăbușiri surprinzătoare și fără precedent ale prețurilor. Explicăm modul în care comportamentul strategic al investitorilor poate crea o astfel de fragilitate a pieței într-un model cu investitori care apreciază siguranța, investitori care apreciază lichiditatea și dealeri constrânși. În timp ce investitorii de siguranță și investitorii de lichiditate pot interacționa simbolic cu tranzacții de compensare în perioade de stres, interacțiunea strategică a investitorilor de lichiditate adăpostește potențialul unei fragilități care se autoîmplinește. Atunci când piața este fragilă, lupta standard pentru siguranță poate avea un efect destabilizator și poate declanșa o „goană după lichidități” din partea investitorilor în lichidități. Intervențiile de politică bine concepute pot reduce fragilitatea pieței ex ante și pot restabili funcționarea ordonată ex post.
Practic, autorii (Thomas Eisenbach de la NY Fed și Gregory Phelan de la OFR) au elaborat un model teoretic simplificat al unei piețe cu trei tipuri distincte de jucători: investitori care apreciază mai presus de toate siguranța, investitori care apreciază mai presus de toate lichiditatea și dealeri intermediari care se confruntă cu constrângeri de bilanț.
Ei au constatat că, în majoritatea timpului – inclusiv în perioadele de stres – acești jucători „interacționează simbiotic cu tranzacții de compensare”, dar în perioadele de turbulențe cu adevărat acute, investitorii orientați spre lichiditate pot începe să anticipeze prețuri mai slabe și să caute să vândă preventiv, „ceea ce duce la curse de piață care se îndeplinesc singure și care, din anumite puncte de vedere, se aseamănă cu cursele bancare tradiționale”.
Autorii arată că episoadele de fugă spre siguranță pot exacerba goana după numerar atunci când piețele sunt fragile. Cererea din partea investitorilor care se îndreaptă spre siguranță la începutul unui episod de stres crește prețurile atât în același timp, cât și în viitor, prin relaxarea bilanțurilor dealerilor. Dacă preocupările strategice ale investitorilor de lichiditate sunt suficient de puternice, atunci cererea suplimentară din partea investitorilor care acordă prioritate siguranței în prezent poate determina investitorii de lichiditate să vândă astăzi, tocmai pentru că piața are astăzi o capacitate relativ mai mare de a absorbi vânzările. Apoi, o fugă spre siguranță declanșează o goană după numerar, amplificând fragilitatea existentă a pieței.
O mare parte din acest lucru ar putea părea o modalitate lungă, academică și teoretică de a spune ceva ce orice trader de trezorerie suferind de PTSD ar fi putut să vă spună în câteva secunde cu ani în urmă. Au existat și alte examinări mai granulare și mai practice ale episodului de către persoane precum BRI.
Dar 1) documentul OFR sugerează un sprijin suplimentar pentru o soluție potențială intrigantă despre care Alphaville a mai scris înainte: trecerea pieței Trezoreriei spre tranzacționarea all-to-all. Fed NY Fed a publicat anul trecut un raport (co-autor împreună cu personalul Trezoreriei și al SEC) care, de asemenea, a plutit acest lucru ca o posibilitate.
Și 2) clarifică faptul că facilitățile agresive de repo ale Fed nu au reușit să oprească rucțiunile Trezoreriei, deoarece băncile care intermediau tranzacționarea Trezoreriei erau încă împiedicate de reglementările care penalizează bilanțurile umflate. După cum se menționează în postarea de pe blog, băncile cu bilanț limitat pot deveni „blocaje în perioadele de stres, determinând creșterea volatilității prețurilor pe piețele de active sigure”.
Schimbarea ulterioară a Fed către achizițiile definitive de trezorerii și anunțul că trezoreriile și rezervele Fed vor fi scutite de „rata suplimentară de îndatorare” au fost cele care au ajutat la calmarea situației. După cum notează documentul OFR:
Dacă SLR-ul ar fi fost relaxat mai devreme, inclusiv pentru operațiunile repo ale Trezoreriei, poate că ar fi fost necesare mai puține achiziții pentru a asigura stabilitatea pieței.
Excluderile temporare ale Trezoreriei din calculul SLR s-au încheiat în Mach 2021. Și există motive întemeiate pentru care SLR a fost conceput în mod expres pentru a fi contondent, cuprinzător și pentru a nu face distincție între gradul de risc al diferitelor active. După cum au arătat recentele șmecherii bancare din SUA, activele presupus „sigure” pot provoca, de asemenea, un carnagiu în circumstanțele potrivite.
Dar documentul OFR susține că relaxarea temporară a SLR ar trebui poate să devină o caracteristică mai regulată pentru a vindeca orice tensiuni care reapar pe piața de trezorerie.
Desigur, SLR și alte constrângeri de reglementare de după criza financiară au fost introduse cu un motiv întemeiat. Cu toate acestea, faptul că aceste constrângeri au interferat cu intermedierea activelor sigure în perioadele de criză pare a fi o consecință neintenționată. Pentru viitoarele episoade de criză, o relaxare temporară a SLR ar îmbunătăți, prin urmare, stabilitatea pieței în modelul nostru. Într-adevăr, relaxarea SLR în perioadele de criză ar fi o modalitate de a atenua fragilitatea subliniată în lucrarea noastră, menținând în același timp consecințele macroprudențiale stabilizatoare pentru care a fost concepută reglementarea.
Sursa – www.ft.com
