Până în decembrie anul trecut, coaliția de sancționare occidentală a lăsat în mare parte vânzările de energie ale Moscovei libere de sancțiuni pentru a evita periclitarea dorinței lui Vladimir Putin de a furniza petrol și gaze. De atunci, Europa a interzis importurile de petrol pe mare, iar întreaga coaliție permite companiilor sale să livreze și să ofere servicii de vânzări de țiței și produse petroliere oriunde numai dacă acestea au loc sub un plafon de preț. Gazul nu a fost atins, dar Rusia însăși și-a redus majoritatea vânzărilor către Europa.
Rezultatul este că veniturile Rusiei din vânzările de energie neautorizate vor scădea dramatic. (Școala de Economie din Kiev are o imagine de ansamblu detaliată a problemelor legate de sancțiunile energetice, precum și un set actualizat de recomandări despre cum să le înăspriți în continuare. Acestea includ scăderea plafonului prețului țițeiului la 30 USD/baril și să interzică importurile de gaze în Europa, cu excepția conductei ucrainene.)
Dar, după cum am subliniat, fluxurile de venit nesancționate din trecut devin un stoc de active nesancționate dacă nu sunt cheltuite. Iar existența unui morman mare de valute nesancționate la dispoziția Rusiei funcționează în contradicție cu mișcarea îndrăzneață a coaliției occidentale imediat după atacul lui Putin asupra Ucrainei de a bloca accesul la rezervele băncii centrale. În timp ce deținerile de aur și valută chineză ale Băncii Centrale a Rusiei au oferit niște înlocuitori pentru rezervele valutare occidentale, acestea sunt substitute slabe din cauza lichidității lor inferioare.
Câștigurile acumulate din energie valutară sunt o alternativă mult mai bună.
O întrebare importantă, atunci – la fel de importantă ca și a ști exact cât deține Banca Centrală a Rusiei în ce formă în ce jurisdicție – este să cunoaștem dimensiunea și locația oricăror active nesancționate aflate sub controlul statului rus.
Conform datelor estimate ale CBR privind balanța de plăți, Rusia a avut un excedent de cont curent de 227 de miliarde de dolari anul trecut, sau puțin mai mult de o creștere de 100 de miliarde de dolari față de anul precedent. Acest impuls se referă în principal la veniturile mai mari din exportul de bunuri (și, într-o mică măsură, la reducerea plăților de import), care, la rândul lor, se reduc la prețuri foarte mari la energie, ele însele în principal munca lui Putin. Având în vedere controlul statului asupra sectorului energetic – prin pachete de proprietate și cote mari de impozitare – punctul de plecare ar trebui să fie că regimul lui Putin ar fi putut acumula aproximativ 200 de miliarde de dolari care acționează ca rezerve valutare „în umbră”.
La fel ca activele băncii centrale, beneficiile rezervelor umbre ar fi duble: pentru a asigura stabilizarea financiară, dar și ca resurse reale care ar putea fi cheltuite. Pentru a simplifica, primul funcționează oferindu-le celor care doresc să scoată bani din Rusia acces la valută, pentru ca rubla să nu se prăbușească din nou. Acesta din urmă funcționează prin a fi tras și cheltuit de către guvern, ca o alternativă la creșterea taxelor sau a împrumuturilor. (În ultimele luni, toate trei s-au întâmplat, așa că acestea trebuie să fie opțiuni între care ministerul de finanțe se confruntă cu un compromis din ce în ce mai dureros.)
Oricum, având în vedere logica războiului economic în care ne aflăm între Rusia și partenerii Ucrainei, capacitatea de a folosi rezervele umbră în locul celor oficiale blocate presupune două lucruri. Pentru vest, existența rezervelor umbră subminează restricțiile asupra rezervelor oficiale. Pentru Rusia, dacă coaliția de sancționare ar putea bloca accesul la rezervele oficiale (și ar putea confisca), ar putea face același lucru cu rezervele din umbră – și va avea interes să facă acest lucru dacă nu se mai simte dependentă de aprovizionarea cu energie rusă.
În buletinul informativ de joi mă voi gândi la cum ar putea evolua această logică. Aici, să încercăm să înțelegem mai bine cât de mare este problema. Numărul de peste 200 de miliarde de dolari este cu siguranță prea mare, având în vedere că au existat și alte mișcări în balanța de plăți a Rusiei. Potrivit acelorași statistici rusești, excedentul din 2022 a fost reprezentat în aproape egală de „achiziții nete de active financiare” (107 miliarde de dolari) și de „asumarea netă a datoriilor” (minus 116 miliarde de dolari) în străinătate. Se pare, deci, că jumătate din surplus a fost deja cheltuită pentru reducerea creanțelor străinilor asupra economiei ruse; o mare parte din aceasta probabil a avut de-a face cu dezinvestiții și alte forme de fuga de capital.
Un studiu util al surplusului rusesc de către economiștii Băncii Italiei (deși acesta merge până la jumătatea anului 2022) subliniază că scăderea pasivelor s-a produs în toate formele de investiții. Acestea ar putea include: incapacitatea de a emite acțiuni și titluri de creanță pe măsură ce datorii mai vechi ajung la scadență; împrumuturi anulate; depozite retrase; și vânzările de participații pe măsură ce investitorii străini se retrag. Ar trebui să ne gândim, așadar, că veniturile neaprobate din energie ale Rusiei în 2022 au jucat deja o funcție de stabilizare extrem de importantă: chiar dacă Occidentul a blocat rezervele oficiale și Rusia însăși a impus controale de capital, jumătate din veniturile excedentare în valută au contribuit la a face față unor presiuni enorme pentru scoateți bani și, probabil, evitați implicite corporative.
Studiul arată că, spre deosebire de reducerea datoriilor, achiziția netă de active a acumulat în cele mai lichide forme, în mare parte depozite bancare. Acest lucru se potrivește cu propriile cifre ale CBR, care înregistrează o creștere de 106 miliarde de dolari a „împrumuturi, valută și depozite” și o creștere de 51 de miliarde de dolari a „conturilor de încasat” în primele nouă luni ale anului 2022; între timp, alte active au scăzut cu aproape 60 de miliarde de dolari. Deci, din nou, aproximativ 100 de miliarde de dolari în noi economii internaționale. Întrebarea este dacă sunt controlați de stat.
Care sunt „conturile de încasat”?
Fostul meu coleg Matthew Klein, al cărui buletin informativ este o citire obligatorie pentru a cerceta datele rusești, sugerează că reflectă nu atât „acumularea de rezerve deghizate”, ci întreprinderile rusești „nu sunt plătite din cauza restricțiilor financiare”. nu sunt convins; impresia mea este că, atunci când au apărut probleme de plată, acestea au împiedicat efectiv vânzările – cu siguranță aceasta a fost plângerea țărilor importatoare de alimente. Cred că creșterea creantelor este mai probabil să reflecte datorii contabile intragrup care ar apărea în mod natural dacă companiile vor să tezaurizeze valută: o filială europeană a Gazprom care nu vinde euro pentru a transfera ruble către mama sa rusă, să zicem. Cu alte cuvinte, acumularea de rezerve în umbră.
În orice caz, cea mai mare parte a activelor adăugate sunt depozite bancare și valută. Și nu trebuie să ne îndoim de acest lucru, pentru că avem statistici internaționale care o susțin. Banca Reglementărilor Internaționale raportează că până la sfârșitul celui de-al treilea trimestru al anului trecut (ultimele date disponibile), poziția netă a băncilor globale față de contrapărțile rusești s-a înrăutățit cu 125 de miliarde de dolari de la sfârșitul anului 2021. Și această înrăutățire a constat în principal într-o creștere de 104 miliarde de dolari a creanțelor rusești asupra acestora (de la 111 miliarde de dolari la 215 miliarde de dolari; pasivele rusești față de bănci din afara Rusiei au scăzut doar de la 88 de miliarde de dolari la 67 de miliarde de dolari). Întreaga creștere a fost reprezentată de omologii băncilor din Rusia.
Brad Setser face observatii similare din datele balanței de plăți ale zonei euro: surplusul de cont curent rusesc în valoare de aproximativ 90 de miliarde de dolari „a fost găsit” în creanțele suplimentare ale băncilor ruse față de cele din zona euro.
Sunt câteva observații de făcut aici.
Una este că o sumă extraordinară de cereri de depozit s-a adunat în Belgia. Datele BRI arată că pasivele băncilor belgiene față de băncile rusești au crescut cu aproximativ 80 de miliarde de dolari în primele nouă luni ale anului 2022. Se pare că acest lucru este explicat de locația Euroclear din Belgia: instituția de compensare a valorilor mobiliare raportează că soldurile de numerar deținute de ruși în banca sa. divizia a crescut cu aproape 90 de miliarde de euro de la an la an, deoarece investitorii sancționați nu puteau reinvesti sau retrage titluri de valoare maturate sau venituri în numerar. Prin urmare, acești bani nu sunt „noi economii”, ci reflectă o schimbare a deținerilor rusești preexistente de la titluri de valoare la depozite bancare. De fapt, nu este imposibil ca acest lucru să se afle în spatele cantității mari de „creanțe” din balanța de plăți a Rusiei.
Puzzle-ul, totuși, este că aceasta este o cantitate foarte mare de titluri care au ajuns la scadență în doar nouă luni. Euroclear spune că două treimi din soldurile de numerar aferente Rusiei (aproximativ 60 de miliarde de euro) sunt în euro. Totuși, așa cum am documentat în urmă cu o săptămână, totalitatea deținerilor în euro ale Băncii Rusiei se ridică la puțin mai mult de 200 de miliarde de euro și poate o treime din aceasta se află în depozitele băncii centrale, nu în deținerile de valori mobiliare. Deci, fie rezervele CBR au fost deținute în titluri cu scadențe foarte scurte (deoarece aproape jumătate s-a ajuns aparent în nouă luni), fie au existat poziții mari ale altor actori ruși.
În plus, datele privind balanța de plăți din Rusia raportează doar o scădere a investițiilor de portofoliu (care este locul unde ar trebui să apară titlurile) de 7 miliarde de dolari în aceeași perioadă. Scăderea investițiilor directe a fost de 32 de miliarde de dolari, dar chiar și aceasta este mult mai mică decât presupusa conversie forțată a titlurilor de valoare în numerar. Există un alt puzzle: în defalcarea Rusiei pe sectoare, aceeași acumulare apare ca deținută de „alte sectoare” și nu de bănci.
Trebuie să sperăm că coaliția de sancționare a alcătuit o echipă de funcționari ai ministerului de finanțe și a băncilor centrale cu puterea de a ajunge la fundul acestui lucru, uitându-se din punct de vedere criminalistic la conturile interne ale băncilor lor și ale altor instituții financiare. Din câte știu – și din răspunsurile limitate pe care le-am primit eu și colegii mei când am întrebat diferite autorități europene – nu se lucrează sistematic pentru a urmări fluxurile de plăți nesancționate.
În funcție de răspuns, acumularea de 156 de miliarde de dolari în creanțe lichide din ianuarie până în septembrie ar putea reflecta până la aproximativ 60 de miliarde de dolari în noi „rezerve în umbră” situate în jurisdicțiile vestice. Aceasta este încă o sumă semnificativă. Și lasă de luat în considerare 40 de miliarde de dolari din totalul achizițiilor financiare nete ale Rusiei.
Pentru a rezuma, există două întrebări la care coaliția de sancționare trebuie să aibă răspunsuri. Din cei aproximativ 100 de miliarde de dolari, cât de mult este considerat în mod rezonabil ca fiind sub controlul statului rus? Și cât de mult mai rămâne în jurisdicțiile coaliției dacă ar vrea să blocheze accesul la ea? Deși nu putem ajunge mult mai departe în răspunsul la aceste întrebări cu date publice, putem spune ceva despre modul în care statul rus ar proceda pentru a accesa această monedă puternică și cum ar încerca să o mute din jurisdicțiile de sancționare. Vom avea un junghi la acel exercițiu joi.
Sursa – www.ft.com