Din punct de vedere bancar, cine sau ce este de vină? De ce, la 15 ani de la începutul ultimei crize financiare, am putea asista la o nouă criză? Pentru mulți, este vina unei perioade lungi de rate ale dobânzii ultra-joase impuse de băncile centrale. Pentru alții, cultul salvării este de vină. Nu trebuie să căutăm prea departe pentru a găsi originile intelectuale ale acestor opinii. Ele se află în economia austriacă. După cum spune Brad DeLong în excelenta sa carte, Slouching Towards Utopia, opinia este că „piața dă, piața ia; binecuvântat fie numele pieței”. Austriecii nu se înșeală în totalitate. Dar nici nu au dreptate în totalitate.
Esența argumentului este că criza financiară transatlantică din 2007-15 a fost produsul unei politici monetare prea relaxate. Prin urmare, politica monetară prea relaxată, plus salvările, au împiedicat distrugerea creativă care ar fi readus economia la o stare de sănătate viguroasă. În cele din urmă, după Covid, o altă explozie de politică monetară prea relaxată, combinată cu o politică fiscală agresivă, a provocat o inflație ridicată și o fragilitate financiară și mai mare. Acum, toți puii se întorc acasă.
Povestea este simplă. Dar este greșită.
Începeți cu perioada premergătoare crizei financiare. Regatul Unit emite titluri de stat indexate încă de la începutul anilor 1980. Cea mai remarcabilă caracteristică a seriei este scăderea uriașă a randamentelor reale de la un vârf de 5 la sută în 1992 la 1,2 la sută în 2006, apoi la minus 1,4 la sută în 2013 și minus 3,4 la sută în 2021. Băncile centrale singure, oricât de demente ar fi fost, nu ar fi putut asigura o scădere cu mai mult de opt puncte procentuale a ratelor reale ale dobânzilor pe parcursul a trei decenii. Dacă această scădere uriașă a ratelor reale ale dobânzilor ar fi fost incompatibilă cu nevoile economiei, cu siguranță am fi asistat la o inflație galopantă.
Așadar, ce se întâmpla? Marile schimbări de fond au fost liberalizarea financiară, globalizarea și intrarea Chinei în economia mondială. Ultimele două nu numai că au redus inflația. De asemenea, au introdus în economia mondială o țară cu un surplus colosal de economii. În plus, creșterea inegalității în cadrul țărilor cu venituri ridicate, combinată cu îmbătrânirea populației, a creat un surplus uriaș de economii și în unele dintre acestea, în special în Germania. Aceasta a avut apoi nevoie de investiții excepționale alimentate de credite, în special în domeniul imobiliar, pentru a echilibra cererea și oferta la nivel mondial. Din fericire sau nu, liberalizarea financiară a facilitat acest boom al creditelor.
Toate acestea au explodat în criza financiară. Decizia luată atunci a fost aceea de a nu avea o altă mare depresiune. Nu regret că am sprijinit această decizie înțeleaptă și evidentă. Dar, având în vedere realitățile economiei mondiale și impactul crizei, a fost nevoie fie de un sprijin fiscal continuu, fie de o politică monetară foarte relaxată. Prima variantă a fost exclusă. Prin urmare, a trebuit să fie a doua variantă.
Datele privind masa monetară arată de ce atât ratele foarte scăzute ale dobânzii, cât și relaxarea cantitativă au fost vitale. După criza financiară, au existat perioade îndelungate în care contribuția privată la creșterea masei monetare a fost negativă, deoarece creditul se contracta. Dacă ratele dobânzilor ar fi fost mai mari și băncile centrale nu ar fi extins baza monetară, așa cum au făcut-o, masa monetară s-ar fi prăbușit. Nu cred în capacitatea noastră de a stabiliza cererea prin stabilizarea masei monetare. Dar să o lăsăm să facă implozie este o altă problemă. Milton Friedman ar fi considerat esențiale acțiunile băncilor centrale de stabilizare a creșterii masei monetare în sens larg după criza financiară. Cu siguranță că și eu cred asta.
Apoi a venit Covid.
În acest moment, autoritățile monetare și fiscale au făcut ceea ce s-au dovedit a fi mari greșeli. Creșterea monetară a explodat. Potrivit FMI, deficitul fiscal structural al grupului celor șapte economii de top a sărit și el cu 4,6 puncte procentuale între 2019 și 2020 și abia s-a redus în 2021. Această combinație a alimentat o creștere a cererii mai mare decât putea satisface oferta, având în vedere blocajele repetate ale Chinei și războiul din Ucraina. Rezultatul a fost, sperăm, o creștere temporară a inflației și o creștere a ratelor dobânzilor, care a provocat un alt șoc în sistemul nostru bancar fragil.
În concluzie, băncile centrale nu au fost marionetele malefice ale unor închipuiri, ci marionete aflate sub controlul unor forțe mai puternice. Da, au făcut greșeli. Poate că politica monetară ar fi trebuit să se „aplece împotriva vântului” ceva mai mult înainte de criza financiară, QE să se încheie puțin mai devreme după acea criză, iar sprijinul monetar să fie retras mai repede în 2021. Dar, având în vedere sistemul nostru financiar liberalizat și șocurile uriașe asupra economiei mondiale, sunt sceptic că toate acestea ar fi făcut o diferență uriașă. Crizele au fost inevitabile.
Cu siguranță, legiunea de critici trebuie să precizeze cu exactitate ce ar fi recomandat în locul lor și ce efecte se așteaptă să fi avut alternativele lor. Avem nevoie de contrafactuale specificate și cuantificate. Cât de ridicate ar fi trebuit să fie ratele dobânzilor? Cât de mare ar fi fost prăbușirea financiară, prăbușirea economică și creșterea șomajului la care s-ar fi așteptat după criza financiară? De ce își imaginează ei că întreprinderile ar fi investit mai mult dacă ratele dobânzilor ar fi fost mai mari? Chiar dacă productivitatea ar fi crescut prin uciderea firmelor „zombi”, de ce ar fi fost acest lucru un lucru bun dacă costurile ar fi inclus o producție mai mică pentru o perioadă prelungită?
Ca toate instituțiile umane, băncile centrale sunt imperfecte și uneori incompetente. Dar ele nu sunt nebunești. Opinia conform căreia ceea ce a mers prost cu economiile noastre în ultimele decenii este în principal politica monetară relaxată este o scăpare. Ea se bazează pe iluzia că există o soluție simplă la deficiențele sistemelor noastre financiare și ale economiilor reale. Lucrurile nu ar fi fost minunate dacă băncile centrale ar fi stat cu mâinile în sân. Nu putem aboli politica democratică. Politica economică trebuie să fie adaptată la lumea noastră, nu la secolul al XIX-lea.
Sursa – www.ft.com