De ce nu a mers oferta de acțiuni SVB de 2,5 miliarde de dolari a Goldman?
Craig Coben este fostul șef global al piețelor de capitaluri proprii la Bank of America și în prezent director general la Seda Experts, o firmă de expertiză specializată în servicii financiare.
Bankocalipsa amânată?
În timp ce creditorii de capital și creditorii negarantați își vor pierde banii și conducerea își va pierde locurile de muncă, dispariția Silicon Valley Bank arată că autoritățile încă nu se simt încrezătoare în lichidarea unei bănci de dimensiuni medii fără a proteja deponenții neasigurați.
Rămâne întrebarea de ce a trebuit să intervină guvernul în primul rând. Nu putea SVB să se salveze singură?
La urma urmei, SVB a pus la punct un plan de salvare cu o bancă de investiții puternică și o firmă de investiții puternică. În seara zilei de 8 martie, SVB a lansat o ofertă combinată de acțiuni ordinare și preferențiale în valoare de 2,25 miliarde de dolari, condusă de Goldman Sachs, iar General Atlantic a fost de acord să cumpere 500 de milioane de dolari din acțiunile ordinare la prețul de ofertă.
Și mai bine, SVB strângea mai mulți bani decât cei 1,8 miliarde de dolari pe care a declarat că i-a pierdut din vânzarea aproape întregului său portofoliu de obligațiuni “disponibile pentru vânzare” (AfS). Ce ar putea merge prost?
Totul.
Până a doua zi era evident că oferta a eșuat spectaculos: deponenții își retrăgeau banii, prețul acțiunilor se prăbușea, iar investitorii nu cumpărau la niciun preț. SVB era condamnată la administrarea judiciară a FDIC.
Este prea devreme pentru a spune dacă SVB era insolvabil sau dacă ar fi putut fi salvat de la colaps. Dar această ofertă de acțiuni pare să fi ignorat lecțiile cheie din recapitalizările sectorului bancar din 2008-2009.
Am lucrat la mai multe recapitalizări bancare din Europa în perioada crizei financiare. Fie din noroc, fie în mod intenționat, am evitat majorările de capital nereușite. Pe piețele de capital volatile – așa cum ne învață Spinal Tap – “este o linie atât de fină între stupiditate și, uh, inteligență”. În timpul acelei perioade febrile, am avut câteva principii directoare în timp ce căutam modalități de a strânge capital pentru băncile aflate în dificultate și supraîndatorate.
În primul rând, mergeți la scară mare. Foarte mare. Bazooka-big. Strângeți mult mai multe capitaluri proprii decât aveți nevoie și mult mai multe capitaluri proprii decât vă spun autoritățile de reglementare să strângeți. Nu doar umpleți gaura de capital.
În al doilea rând, oferta de acțiuni trebuie să fie subscrisă. Să fie subscrisă cu fermitate. Sau deja subscrisă. Investitorii trebuie să evalueze oferta de acțiuni pe baza unui bilanț reparat. Ei trebuie să știe că nu aveți nevoie de ei.
Din ambele puncte de vedere – mai ales al doilea – oferta de acțiuni SVB a eșuat. Poate că era oricum o cauză pierdută, dar oferta de acțiuni nu avea nicio șansă.
După cum am menționat anterior, SVB a strâns 2,25 miliarde de dolari în acțiuni ordinare și acțiuni preferențiale convertibile obligatorii în timp ce anunța o pierdere de 1,8 miliarde de dolari din vânzarea unei mari părți a portofoliului său de obligațiuni AfS. Dar investitorii au învățat în timpul crizei financiare că problemele din bănci sunt rareori izolate sau limitate. Ei știu că aproape întotdeauna mai există un alt pantof care urmează să cadă, iar acel pantof va avea un stiletto ascuțit.
Ridicarea unei sume cu doar 20 de procente mai mare decât pierderea realizată a presupus că managementul avea mai multă credibilitate decât avea de fapt în fața pieței. Dimensiunea capitalului trebuia să fie cuprinzătoare, chiar copleșitoare, iar SVB și Goldman Sachs au încercat să o reducă prea mult.
Dar problema (mult) mai mare este că oferta nu a fost subscrisă sau deja subscrisă. În mod ideal, Goldman Sachs ar fi vorbit cu un mic grup de investitori înainte de oferta de acțiuni, prin “încrucișarea zidurilor”. Acesta este un procedeu bine stabilit (și, pentru orice cititor cinic, bine supravegheat) de dezvăluire a informațiilor materiale nepublice către investitori și de sondare confidențială a interesului acestora de a cumpăra o tranzacție.
Și, în mod ideal, comunicatul de presă al SVB ar fi spus că întreaga ofertă a fost subscrisă sau garantată de o serie de investitori de renume, sub rezerva fie a unei recuperări, fie a unei creșteri a mărimii ofertei în cazul în care investitorii publici ar fi dorit să cumpere în afacere.
Era fezabil acest lucru? O bancă de investiții globală precum Goldman Sachs are puncte de contact cu orice fond de capital important pe care vi-l puteți imagina: fonduri speculative, fonduri de capital privat, fonduri de capital public, fonduri suverane, birouri familiale, fonduri de investiții, pensii și așa mai departe. De fapt, motivul pentru care o companie angajează bănci de investiții pentru distribuție este acela de a beneficia de rețeaua acestora.
Dar cel mai bun lucru pe care Goldman Sachs l-a putut obține a fost o comandă de piatră de temelie de 500 de milioane de dolari de la General Atlantic. Poate că nu a fost suficient timp sau poate că altor investitori cu pereți încrucișați nu le-a plăcut afacerea. Sau poate că SVB și / sau Goldman Sachs au crezut că nu au nevoie și au presupus că ordinul General Atlantic a fost un vot de încredere suficient de puternic pentru a liniști piața.
Dacă este ultimul motiv, aceasta a fost o judecată greșită de proporțiile generalului Custer.
Angajamentul generalului Atlantic a fost mai mult lapte semidegresat decât lactate cu grăsime integrală. În mod esențial, nu era nici irevocabil, nici necondiționat. A fost “condiționat de încheierea ofertei de acțiuni ordinare”. Mai mult, prețul de achiziție nu era fix, ci urma să fie stabilit la prețul ofertei publice, oricare ar fi fost acesta. General Atlantic primea, de fapt, o alocare garantată pentru o ofertă pe care Goldman Sachs o evaluează cu scopul și așteptarea (nu garanția, pentru a fi foarte clar) că se va tranzacționa bine.
În mod ironic, dacă SVB ar fi fost o bancă europeană, ar fi existat o șansă mai bună de a o salva de la colaps. Într-o emisiune de drepturi, băncile de investiții subscriu – pe o bază fermă sau “hard” – subscrierea de noi acțiuni, de obicei cu un discount de 30-40 de procente față de prețul acțiunii ajustat în funcție de diluție. Este important faptul că veniturile sunt garantate, indiferent de situație. Emisiunile de drepturi au permis recapitalizarea majorității băncilor europene în timpul ultimei crize financiare.
O emisiune de drepturi pentru SVB ar fi fost, desigur, dificil, dacă nu imposibil, de realizat. Investitorii din SUA nu sunt în mare parte familiarizați cu acest mecanism, iar atunci când se instalează panica, este greu să câștigi popularitate în jurul unei structuri noi.
Dar acest lucru nu face decât să evidențieze faptul că nimeni nu a avut suficient de multă implicare în joc pentru a-i asigura pe investitorii publici nervoși că SVB ar putea supraviețui crizei. Goldman Sachs subscria doar pe baza “celor mai bune eforturi” (ceea ce nu implică un risc financiar real), iar angajamentul General Atlantic depindea de sprijinul unei piețe mai largi.
În aceste circumstanțe, a fost naiv să se lanseze o tranzacție de capitaluri proprii care nu era complet “vorbită”, pentru a folosi jargonul bancherilor de investiții.
Este această critică ușor de spus după ce s-a întâmplat? Da. Dar există un motiv pentru care Căpitanul Hindsight din South Park a fost descris ca fiind “eroul epocii moderne”. Pentru că ar trebui să recunoaștem greșelile pe care le facem și să învățăm din ele. Și, poate, să ne amintim și ce am învățat din ultima criză.
Sursa – www.ft.com
