De ce software-ul nu este atât de profitabil pe cât pare
Ieri, timp de două ore, Jay Powell a făcut grimase în timpul hărțuielilor senatorilor, dintre care unele aveau chiar legătură cu politica monetară. Dar singura noutate a venit în declarația sa de deschidere:
Cele mai recente date economice au venit mai puternice decât se așteptau, ceea ce sugerează că nivelul final al ratelor dobânzilor va fi probabil mai mare decât s-a anticipat anterior. Dacă totalitatea datelor ar indica faptul că se justifică o înăsprire mai rapidă, am fi pregătiți să creștem ritmul de creștere a ratelor.
Piețele au luat acest lucru ca Powell punând din nou pe masă creșterile de înăsprire de 50 puncte de bază. Randamentul trezoreriei pe doi ani a crescut cu 12bp, depășind 5 la sută pentru prima dată din 2007. Acțiunile s-au vândut.
Aceasta este o schimbare importantă din partea lui Powell, deoarece sugerează că punctul de vedere al Fed privind dependența de date se schimbă. El a pus accentul pe locul de odihnă final al ratelor, în timp ce a minimizat importanța timpului necesar pentru a ajunge acolo. Acum, după o serie de date economice mai calde, el spune că ritmul contează din nou.
Avantajul de a lua creșteri 25bp la un moment dat este opționalitatea. Până de curând, datele au fost confuze, iar cu 400bp de înăsprire care a lovit economia cu întârziere, era logic să nu ne grăbim. Cu toate acestea, dacă economia este într-adevăr mai fierbinte decât am crezut, oprirea inflației de a se înrădăcina în așteptări este, în balanța riscurilor, mai presantă.
Acest “dacă” rămâne o întrebare deschisă. După cum a menționat ieri Powell, datele mai puternice din ianuarie au fost probabil distorsionate de o iarnă foarte caldă în nord-estul țării (o cincime din economia SUA). Raportul privind locurile de muncă de vineri și indicele prețurilor de consum de marțea viitoare vor decide următoarea mișcare a Fed. Dar piețele și-au dat deja verdictul. După discursul lui Powell, probabilitatea implicată de piață a unei creșteri de 50 de puncte de bază în această lună a crescut de la 30% la 70%.
Reevaluarea industriei de software
Industria software din SUA este extrem de mare și importantă. Doar cele mai mari 10 companii au o capitalizare de piață de 2,9 miliarde de dolari – aproximativ 7% din piața bursieră. Numai Microsoft reprezintă 1,9 miliarde de dolari din această sumă.
Modul în care aceste companii își plătesc angajații și își raportează rezultatele le face să pară (cel puțin pentru mulți investitori) mai profitabile decât sunt în realitate. Multe acțiuni de software au avut un parcurs strălucit între sfârșitul marii crize financiare și începutul pandemiei, deoarece investitorii au mizat tot pe creștere. Acest lucru se schimbă acum, iar finanțele industriei s-ar putea să fie supuse unei reevaluări. Implicațiile pentru prețurile acțiunilor sunt evidente.
Iluzia profitabilității extraordinare este dată de faptul că firmele de software își plătesc angajații în mare parte în acțiuni. Multe companii raportează profituri ajustate excluzând această formă de plată. Acest lucru este o nebunie, din motivele pe care le-am detaliat ieri.
Este important să înțelegem că aceasta este o problemă la nivelul întregii industrii. Mark Moerdler de la AllianceBernstein a calculat că în ultimii 10 ani, pe măsură ce vremurile bune au trecut, remunerarea pe bază de acțiuni a crescut de la 4 la sută la aproape 12 la sută din veniturile companiilor globale de software, în medie (mediană). Într-o industrie cu marje de exploatare de 30-40%, asta înseamnă că excluderea SBC mărește marjele de exploatare cu până la o treime. În cazul companiilor mai tinere, cifra poate fi mult mai mare: la Snowflake, o companie de software în cloud de 45 de miliarde de dolari, SBC a reprezentat 42% din venituri anul trecut – toate acestea fiind excluse din profitul ajustat.
Companiile consacrate nu sunt imune. Adobe a cheltuit 13,5 miliarde de dolari pentru răscumpărarea a 31 de milioane de acțiuni proprii în ultimii trei ani. În această perioadă, numărul de acțiuni ale companiei a scăzut cu doar 21 milioane de acțiuni. Miliarde de valoare se scurg din Adobe în fiecare an pentru a plăti ceva ce compania exclude (în mod nebunesc) din profiturile ajustate.
Dar la companiile care nu ajustează departe SBC, simpla sa prezență face ca rezultatele lor să fie mai greu de urmărit. Microsoft este un bun exemplu, așa cum am argumentat ieri. Argumentul merită repetat. Compania a cheltuit 33 miliarde de dolari pentru a răscumpăra 95mn de acțiuni proprii anul trecut, dar a emis 40mn de acțiuni pentru a le oferi angajaților. Cu alte cuvinte, compania a cheltuit aproximativ 13 miliarde de dolari din fluxul său de numerar liber – aproximativ o cincime din numerarul generat anul trecut – pentru a plăti angajații.
Oricine evaluează Microsoft (sau alte companii de software) pe baza fluxului de numerar și care nu își ia problema (considerabilă!) de a ajusta pentru SBC face o greșeală. Și în măsura în care fluxul de numerar neajustat determină prețurile acțiunilor companiilor de software, întregul sector poate fi supraevaluat în raport cu alte industrii.
Într-o notă adresată clienților săptămâna trecută, echipa lui Ryan Hammond de la Goldman Sachs a scris că diferența dintre câștigurile ajustate și cele neajustate este mult mai mare în software decât în orice alt sector. Ei se așteaptă ca “contextul pieței să rămână o provocare pentru acțiunile cu marje SBC ridicate și marje GAAP scăzute”, deoarece ratele mai mari sporesc accentul pe rentabilitatea reală. Iată graficul lor privind performanța relativă a cuartilei superioare și inferioare a companiilor de pe piața bursieră, clasificate în funcție de SBC ca procent din venituri:
Companiile care exclud SBC din câștigurile ajustate ar trebui să nu mai facă acest lucru; este o practică rușinoasă. Iar investitorii ar trebui să fie deosebit de atenți la companiile de software care răscumpără multe acțiuni. Aceste companii prezintă răscumpărările ca fiind “returnarea de numerar către acționari”, dar o mare parte din numerar merge adesea la angajați în schimb.
Mai mulți au scris pentru a susține că Fed ar trebui să ia în considerare înlocuirea țintei fixe de 2% cu un interval de variație. Banca Canadei face deja ceva de genul acesta; în mod oficial, încearcă să mențină inflația “la punctul mediu de 2% al unui interval țintă de la 1 la 3%”. Un cititor de la un magazin de cercetare financiară a scris că o marjă de variație ar putea ajuta Fed să facă față forțelor structural inflaționiste:
Powell și fostul vicepreședinte (Lael) Brainard continuă să aducă în discuție pierderea a 3,5 milioane de lucrători din cauza Covid (pensionare anticipată și decese) …
Comentariile președintelui Fed din San Fran, Mary Daly, de la sfârșitul săptămânii, înclină într-o direcție similară. Ea a menționat cum scade concurența globală a prețurilor și cum tranziția către o economie “mai ecologică” va necesita, de asemenea, mai multe investiții. Ambele ar însemna o inflație mai mare pentru mai mult timp.
Nu m-ar surprinde dacă banca centrală ar trece la un interval țintă pentru inflație, să zicem de genul 2%-3%, atunci când se va apropia. În acest fel, oferă Fed o ieșire fără a distruge complet producția economică.
Intervalele de ținte sunt utilizate mai frecvent de băncile centrale de pe piețele emergente, cum ar fi Africa de Sud, care țintește o inflație cuprinsă între 3 și 6 procente. Aceste intervale mai largi au rolul de a crea credibilitate în fața inflației mai volatile din EM, a subliniat un alt cititor, Bruce Hodkinson. În cazul în care inflația din economiile avansate începe să se comporte mai mult ca inflația din ME, un interval pare destul de rezonabil.
Alți cititori au propus o întoarcere la tradiție – și anume, la tipurile de ținte “intermediare” utilizate de băncile centrale în anii 1980. Acestea se concentrează pe variabile indirect legate de obiectivele finale ale băncii centrale. În mod canonic, aceasta înseamnă țintirea masei monetare, dar unii propun să se țintească și produsul intern brut nominal. Thomas Mayer de la think-tank-ul Flossbach von Storch a avut o sugestie interesantă:
Astăzi, țintirea monetară nu mai este, desigur, la modă (deși neglijarea banilor a fost probabil o greșeală, după cum arată recentul studiu al BRI). Dar abordarea (veche) a Bundesbank ar putea fi calibrată la economia curentă de astăzi, urmărind minimizarea decalajului de producție (adică, cât de departe este creșterea actuală de cel mai înalt nivel sustenabil) ca “obiectiv intermediar” și lăsând inflația de 2 % ca obiectiv final care trebuie atins pe termen mediu nedefinit.
În cele din urmă, Roger Aliaga-Diaz, economist-șef al think-tank-ului intern al Vanguard, a subliniat faptul că Fed nu acționează în vid. În condiții egale, o țintă de inflație mai ridicată a SUA ar slăbi dolarul, reflectând scăderea puterii de cumpărare a SUA. Însă, din cauza statutului de monedă de rezervă al dolarului, efectele de propagare ar putea fi profunde:
Dincolo de dezbaterile academice cu privire la faptul dacă ținta de 2% este sau nu cea corectă, factorii de decizie politică nu pot neglija implicațiile practice ale mutării țintei, din cauza a) problemelor de credibilitate (așa cum discutați în editorialul dumneavoastră) și b) pentru că această țintă este într-adevăr un pilon fundamental al coordonării (implicite) a politicii monetare globale.
În ceea ce privește acest din urmă aspect, toate băncile centrale majore care au adoptat țintirea inflației s-au coalizat în jurul obiectivului comun de 2%. Aceasta nu este o coincidență. Într-o lume post-Bretton Woods, caracterizată de rate de schimb flexibile și de o mobilitate a capitalului în mare parte liberă, este necesară armonizarea ratelor medii ale inflației pe termen lung (adică a țintelor). Așadar, modificarea țintei de inflație de către Fed ar necesita o coordonare internațională masivă cu alte bănci centrale importante, necesitând un acord unanim. O mișcare unilaterală ar putea declanșa, de asemenea, acuzații generalizate de declanșare a unui nou război valutar.
Sursa – www.ft.com
