Gilts devin Munis și nimeni nu pare să fi observat acest lucru

În prezent, piața Muni de 4 trilioane de dolari este de mărimea piețelor de obligațiuni guvernamentale franceze și germane la un loc. Deci, de ce expunerea non-americană este aproape inexistentă?

Pur și simplu, acestea vin cu o scutire masivă de impozite pentru contribuabilii americani. Fără acest lucru, există puține motive pentru a le deține. Cât de mult valorează scutirea de taxe? După cum explică Invesco în manualul lor de bază pentru Muni, pentru a calcula randamentul echivalentului fiscal (TEY) trebuie să faceți un pic de matematică:

Având în vedere că diferiți americani plătesc rate marginale diferite ale impozitului federal pe venit, randamentele echivalente fiscale pe care americanii le primesc de la aceeași obligațiune vor fi diferite. Cu cât rata marginală de impozitare este mai mare, cu atât mai mare este TEY-ul.

Ați putea vedea acest lucru ca pe o lovitură pentru cei bogați. Sau poate ca un câștig pentru ambele părți: finanțare ieftină pentru guvernele locale; TEY-uri ridicate pentru finanțatorii lor bogați. Indiferent, ideea este că, chiar dacă randamentele obligațiunilor Muni se tranzacționează prin intermediul titlurilor de trezorerie americane, TEY-urile lor le fac să pară un produs de răspândire care compensează deținătorii pentru lichiditatea slabă și riscul de credit mai mare.

Acest lucru este bine ilustrat în următorul grafic și tabel, preluat din Raymond James’s Municipal Bond Investor Weekly. Acestea arată că randamentul pe 10 ani al obligațiunilor Munis cu rating Single-A se tranzacționează sub UST, dar randamentul echivalent fiscal al obligațiunilor Munis cu rating Single-A pe 10 ani s-a tranzacționat UST + 126bps, care este poate aproximativ acolo unde un străin fără nimic s-ar aștepta să le tranzacționeze, având în vedere că indicele corporativ ICE BofA Single-A a fost marcat în aceeași zi la UST + 128bps.

În ciuda unui efort pe jumătate susținut, Marea Britanie nu are cu adevărat o piață de obligațiuni municipale. Iar contribuabilii nici măcar nu primesc un bon fiscal prin deținerea celor câteva obligațiuni ale autorităților locale din Marea Britanie care există.

Dar o ciudățenie a politicii fiscale moștenite a însemnat că o parte din piața de gilt a devenit asemănătoare cu cea a obligațiunilor municipale, în măsura în care a început să ofere contribuabililor randamente echivalente fiscale mai mari decât cele ale creditelor corporative. Acest lucru se datorează faptului că gilts sunt scutite de impozitul pe câștigurile de capital (CGT) în Regatul Unit.

Deși nu este chiar Frank Fabozzi, putem (poate că într-un fel) să împărțim randamentul la scadență al obligațiunilor în două componente:

Randamentul curent (venitul primit în fiecare an pentru fiecare 100 de lire sterline investite);

Pull-to-par (diferența dintre prețul de cumpărare și cel de răscumpărare).

Contribuabilii britanici plătesc impozit pe venit pentru cupoanele pe care le primesc ca parte a randamentului până la scadență – partea de randament curent. Dar ei nu plătesc CGT pentru partea de pull-to-par.

Există o grămadă de titluri de stat cu cupoane minuscule emise în timpul perioadei COVID, în care randamentele obligațiunilor erau foarte scăzute. Aceste obligațiuni din epoca COVID au randamente curente minuscule corespunzătoare (pentru care se plătește impozitul pe venit în Marea Britanie). Pentru ca randamentul lor la scadență să fie egal cu cel al unor obligațiuni cu scadență comparabilă, cu cupoane mai mari (mai actuale), prețurile lor trebuie să se situeze cu mult sub valoarea nominală. Ca atare, cea mai mare parte a randamentului lor la scadență provine din tragerea la paritate, iar această parte este scutită de impozit.

Din acest motiv, în limbajul specialiștilor în obligațiuni, obligațiunile cu cele mai mici cupoane oferă randamente echivalente cu impozitul pe venit suplimentar, superior și de bază de până la Gilts+280bps, Gilts+230bps și, respectiv, Gilts+85bps. De ce să cumperi credite corporative (impozabile) când ți se oferă astfel de TEY-uri? Este o ușoară nebunie.

Dar este dezordonat. Foarte dezordonat. Putem vedea acest lucru obligațiune cu obligațiune în graficul de mai jos. Punctele roșii arată randamentul la scadență al fiecărei gilt convenționale în circulație. Curba STRIPS este reprezentată în puncte mici. Punctele albastre arată estimarea mea aproximativă cu privire la randamentul fiscal echivalent pe care ar trebui să îl ofere alte investiții impozabile pentru a depăși ceea ce oferă gilts unui contribuabil britanic cu dobândă suplimentară.

Randamentul la scadență al Gilt-urilor convenționale și STRIPS, randamentul echivalent fiscal aproximativ pentru contribuabilii cu rată suplimentară de impozitare

Ați ales greșit gilt-ul pe cinci ani? Veți obține un TEY anualizat de sub 2%. Alegeți-o pe cea corectă și veți obține un TEY anualizat de aproape 6%!

Cât de mult va pierde HMRC din impozite din cauza scutirii? Biroul de gestionare a datoriei din Regatul Unit nu publică date privind profilul de proprietate al titlurilor de stat pe fiecare titlu în parte, dar spune că gospodăriile dețin în mod colectiv puțin sub 3,5 miliarde de lire sterline de pe piață. Dacă presupunem (în mod greșit) că toate acestea sunt titluri de stat cu cupon foarte mic deținute de contribuabilii care plătesc taxe suplimentare, această scutire CGT va costa maximum 140 de milioane de lire sterline pe an. Bănuiesc că cifra reală este poate jumătate din această cifră.

Pentru entitățile care sunt deja scutite de impozit sau care nu pot beneficia de avantajul fiscal, această caracteristică este inutilă. Gândiți-vă la fondurile de pensii, fondurile mutuale, băncile centrale, mulți investitori internaționali. Aceste entități reprezintă marea majoritate a pieței în funcție de stoc și de flux. Având în vedere că gospodăriile din Regatul Unit reprezintă aproximativ 0,18% din piață, avantajele fiscale oferite acestora nu au interferat cu adevărat cu stabilirea prețului gilturilor.

Mi se pare că acest lucru ar putea duce la nașterea accidentală a unei oferte britanice de vânzare cu amănuntul pentru gilts. Ceea ce poate că este un noroc, având în vedere că managerii de obligațiuni se alătură acum actuarilor în căutarea momentului în care schemele de pensii cu beneficii definite vor atinge vârful gilt și vor trece în mod natural la decumulare, și când Banca își va descărca portofoliul QE.

Va umple golul oferta cu amănuntul? Probabil că nu. Se va schimba sistemul fiscal pentru a corecta această ciudățenie? Cred că probabil ar trebui să o facă, dar înțeleg că acest lucru este complex și că premiul este mic – deocamdată.

Disclaimer: pentru înregistrare, dețin niște UKT 0,25% Jan-2025. Cu greu un stoc de meme. Și foarte puțin probabil să meargă pe lună.

Sursa – www.ft.com