Nu ne așteptam ca leoparzii să ne mănânce fața, spun deținătorii de obligațiuni AT1

“Au schimbat legea și practic au furat obligațiuni în valoare de 16 miliarde de dolari”, a declarat Davide Serra, fondator și CEO al Algebris Investments, în cadrul unei convorbiri telefonice din această dimineață cu investitorii. “Aceasta a fost o mare greșeală politică, (și) o vor regreta. ( . . . . ) Elveția va fi noul paria pe această (piață a obligațiunilor care absorb pierd). Ei au cerut-o, o vor avea”.

Cele de mai sus nu sunt nereprezentative pentru răspunsul pieței la faptul că autoritățile de reglementare elvețiene au ignorat Finance 101 și au pus acționarii înaintea deținătorilor de obligațiuni. Ștergerea capitalului suplimentar de nivel 1 de 16 miliarde de franci elvețieni al CS este tranzacția pe care autoritățile elvețiene au cerut-o pentru oferirea unui ajutor excepțional – dar nu este în concordanță cu evaluarea de 3 miliarde de franci elvețieni a conducerii UBS a capitalului CS.

Este cea mai mare pierdere suferită vreodată de investitorii AT1 de la nașterea clasei de active. Teama, măsurată de ETF-ul AT1 Capital Bond al Invesco, este că schimbă regulile pentru toată lumea:

Autoritățile de reglementare din alte părți încearcă să anuleze daunele. Autoritatea bancară europeană, Consiliul unic de rezoluție și Comitetul de supraveghere bancară al BCE au declarat într-o declarație comună că:

Cadrul de rezoluție care pune în aplicare în Uniunea Europeană reformele recomandate de Consiliul pentru Stabilitate Financiară după Marea Criză Financiară a stabilit, printre altele, ordinea în funcție de care acționarii și creditorii unei bănci cu probleme ar trebui să suporte pierderile

În special, instrumentele de capitaluri proprii comune sunt primele care trebuie să absoarbă pierderile și numai după utilizarea lor integrală ar trebui să se ceară reducerea valorii capitalului de rangul 1 suplimentar

Această abordare a fost aplicată în mod consecvent în cazuri anterioare și va continua să ghideze acțiunile SRB și ale supravegherii bancare a BCE în intervențiile în situații de criză

Nivelul 1 suplimentar este și va rămâne o componentă importantă a structurii de capital a băncilor europene

Goldman Sachs le-a spus vineri clienților că obligațiunile AT1 sunt prea ieftine în raport cu cele cu randament ridicat. Acțiunea FINMA “slăbește foarte mult” argumentul, a declarat în această dimineață.

Rămâne de văzut dacă investitorii tratează această decizie ca pe o situație singulară sau dacă regândesc asimetria dintre risc și recompensă în momente de dificultate financiară ridicată. Dar, în opinia noastră, a devenit mai greu de evaluat atractivitatea marjei de creștere a spread-ului actuale, de o amploare istorică mare, oferită de obligațiunile AT1 față de omologii lor corporativi HY, ceea ce va limita probabil apetitul față de clasa de active AT1.

Toate acestea au nevoie de câteva calificative, dintre care primul este că este vorba despre Elveția. Prioritățile constituționale sunt adesea un pic ciudate. Analistul Andrew Lim de la Societe Generale spune că ștergerea AT1-urilor este produsul “unui finisaj specific elvețian” și susține că “încrederea în astfel de instrumente nu va fi afectată pe termen lung”.

În al doilea rând, CS era insolvabil, indiferent de soptul de preluare de 3 miliarde de franci elvețieni de la UBS pentru faimoșii investitori de retail iritabili. Este politic, nu echitabil. Aplicarea subordonării la un gest simbolic ar fi fost corectă, dar greu de proporționat.

Sau, după cum spune Jeffrey Gundlach de la DoubleLine Capital:

Bloomberg raportează că pistolarii care au continuat să dețină în mod nebunesc obligațiunile de salvare ale Credit Suisse sunt furioși că au fost șterși. Serios? Pune-ți pantalonii de băiat mare și uită-te în oglindă. Acolo se află “vina”. Învățați cum să gestionați riscurile!

 

În al treilea rând, CS și UBS sunt aberante pe piața CoCo. Cea mai mare parte a datoriei AT1 este mai protejată de ștergerea totală. Aici este Barclays pentru a explica clauza “eveniment de viabilitate”:

Din lectura documentului CS AT1 și a declarației FINMA, credem că FINMA folosește “evenimentul de viabilitate”, așa cum este descris mai jos în documentația CS AT1, pentru a declanșa o depreciere permanentă a AT1-urilor:

Un “eveniment de viabilitate” va avea loc dacă… fie (ii) măsurile obișnuite de îmbunătățire a adecvării capitalului CSG fiind la momentul respectiv inadecvate sau irealizabile, CSG primește un angajament irevocabil de sprijin extraordinar din partea sectorului public (dincolo de tranzacțiile și aranjamentele obișnuite în cursul normal) care are sau va avea în mod iminent efectul de a îmbunătăți adecvarea capitalului CSG și fără de care, în opinia FINMA, CSG ar fi devenit insolvabil, falimentar, incapabil să plătească o parte semnificativă a datoriilor sale la scadență sau incapabil să își desfășoare activitatea.

În timp ce AT1-urile scontau o probabilitate semnificativă de depreciere, așa cum o demonstrează nivelurile prețurilor de vineri, 17 martie, deprecierea completă și permanentă a AT1-urilor, în ciuda faptului că acționarii au primit compensații de ~3 miliarde de franci elvețieni pentru fuziune, este o surpriză pentru noi și, credem noi, pentru întreaga comunitate de investitori.

Deși considerăm că s-a recunoscut în general că existau riscuri inerente în structurile AT1 ale băncilor, astfel încât pierderile ar putea fi mai mari decât cele ale acționarilor, deprecierea completă a AT1-urilor CS este probabil un eveniment negativ semnificativ pentru baza de investitori AT1.

În timp ce reducerea valorii contabile a AT1 ar fi putut fi interpretarea corectă a prospectului AT1 (numai o hotărâre judecătorească ar putea confirma acest lucru), credem că măsura luată de FINMA este probabil să fi fost surprinzătoare, având în vedere că autoritățile elvețiene au perceput o poziție mai prietenoasă față de AT1 (de exemplu, limbajul de oprire a dividendelor, permițând băncilor să recheme în mod semnificativ AT1-uri neeconomice).

… și ce înseamnă pentru restul:

Credem că deprecierea completă a CS AT1 este probabil să aibă un impact semnificativ asupra pieței AT1 mai largi, investitorii reevaluând în mod nefavorabil riscurile AT1 în raport cu părțile senior și junior ale structurii de capital.

Am dori să subliniem că nu avem cunoștință de alte bănci importante din afara Elveției care să emită instrumente AT1 cu reducere permanentă a valorii contabile (identificăm SANUK 6,75% ca fiind o excepție) și, deși alte autorități de reglementare au “puteri obligatorii de reducere a valorii contabile și de conversie”, pe lângă puterile de salvare, analiza noastră inițială sugerează că autoritățile de reglementare din Regatul Unit și din UE trebuie să mențină ierarhia de subordonare în timp ce utilizează aceste puteri. Recunoaștem că, în acest moment, am efectuat doar o examinare relativ rapidă a BRRD/SRMR și a Legii bancare din Regatul Unit relevante.

În ciuda perspectivei noastre inițiale favorabile de mai sus, ne-am aștepta la o reacție semnificativ negativă pe piața AT1 în general, ca urmare a acestor evoluții.

Un potențial catalizator pozitiv ar putea fi dacă autoritățile de reglementare din UE și din Regatul Unit ar confirma că o acțiune similară (absorbția pierderilor AT1 alături de o recuperare semnificativă a capitalului propriu) nu ar fi posibilă (sau ar fi extrem de improbabilă) în temeiul legislației UE și a Regatului Unit.

Deși rămânem nesiguri în ceea ce privește impactul asupra CS T2 CoCo, ne-am aștepta, de asemenea, ca marjele T2 să aibă o subperformanță generică, deoarece investitorii pun la îndoială ierarhia generală a capitalului bancar față de creditori.

Între timp, ultimul cuvânt pentru Davide Serra de la Algebris, ale cărui opinii despre paria naționale par a fi complexe și subiective din punct de vedere contextual:

“UBS a făcut afacerea vieții sale”, le-a spus el clienților. “Acțiunile UBS sunt probabil una dintre cele mai bune poziții lungi în următorii trei-patru ani. Nu este o idee bună și vom adăuga la poziția noastră de acțiuni UBS”.

Sursa – www.ft.com