Va renunța Fed la 2 la sută?
După săptămâni de urcare în sus, randamentele au scăzut vineri, declanșând un raliu de ușurare în acțiuni. Printre suspecți se numără dovish Fedspeak și datele neregulate privind activitatea serviciilor. Niciuna dintre ele nu pare teribil de durabilă pentru noi. Creșterea pe termen lung este ritmul inconfundabil al tobelor venite de la Fed.
În prezent, alegerea cu care banca centrală s-ar putea confrunta, în acest an, a atras interesul pe Wall Street.
De ce s-ar putea ca Fed-ul să se eschiveze
Rezerva Federală s-a angajat să mențină inflația undeva în jurul valorii de 2 %.
Dacă inflația este în mare măsură imprevizibilă și, prin urmare, nu poate fi controlată în mod fin, atunci … banca centrală ar putea oricând argumenta că ratele mari au fost rezultatul ghinionului, nu al relei credințe …Această posibilă portiță de scăpare pentru banca centrală … sugerează că dobândirea credibilității pentru cadrul său de țintire a inflației ar putea fi un proces lung și dificil.
Acest lucru, dintr-un document din 1997 al lui Ben Bernanke și Frederic Mishkin, explică de ce există atât de multe proteste de fiecare dată când cineva sugerează că Fed renunță la ținta de inflație de 2%. Credibilitatea băncii centrale – definită adesea ca fiind capacitatea acesteia de a influența ratele dobânzilor pe termen lung prin intermediul ratei dobânzii de politică monetară pe termen scurt și al comunicării strategice – este greu de câștigat și ușor de pierdut. Schimbarea țintei bine stabilite de 2 % riscă să arunce pe apa sâmbetei ani de credibilitate obținută cu greu.
Ar putea Fed să o facă oricum? Cu privire la această întrebare, Jay Powell este foarte rezervat. Dar, mai târziu în acest an, el s-ar putea confrunta cu o alegere agonizantă între a renunța la 2 la sută sau a ingineri o recesiune. Inflația este o enigmă, dar, așa cum Don Rissmiller de la Strategas susține de luni de zile, istoria sugerează că este simetrică; scade la fel de repede cum crește. Acest lucru înseamnă că mai este un drum lung de parcurs, cu pierderi tot mai mari de locuri de muncă pe parcurs. Nu este un salt prea mare să ne imaginăm un scenariu în care inflația este în scădere, dar încă peste țintă, în timp ce șomajul este în creștere, dar nu este încă în recesiune. Presiunea politică pentru relaxarea politicii ar fi imensă. Fed ar putea ajunge la concluzia că majorarea țintei de inflație sau, cel puțin, o atitudine rece în ceea ce privește aplicarea acesteia este cea mai bună opțiune dintr-un set de opțiuni proaste.
Pe fond, totuși, argumentele în favoarea unei ținte de inflație mai ridicate – poate 3 la sută – sunt puternice. În primul rând, aceasta permite o ajustare mai flexibilă a prețurilor. În general, oamenilor le plac reducerile de prețuri, dar urăsc reducerile de salarii, o asimetrie care face ca recesiunile să fie mai violente. Firmele trebuie să încetinească creșterea prețurilor, dar nu pot face același lucru cu salariile, așa că, în schimb, opresc angajările. Cercetările sugerează că o inflație puțin mai ridicată oferă mai mult spațiu de manevră pentru prețuri, atenuând impactul asupra ocupării forței de muncă și a creșterii economice.
În al doilea rând, și mai important, o țintă de inflație mai ridicată menține ratele mai departe de temuta limită inferioară zero. La ZLB, reducerea ratelor nu face mare lucru, iar alternativele de politică, cum ar fi relaxarea cantitativă, sunt dezordonate și mai puțin cunoscute. Ratele de politică monetară sunt stabilite în termeni nominali, dar orientarea mai largă a politicii (cât de restrictivă sau de ușoară este politica monetară) depinde de ratele reale, care, la rândul lor, depind de inflație. O inflație mai ridicată ar produce rate nominale mai mari pentru orice orientare a politicii monetare. Acest lucru ar oferi Fed mai mult spațiu de manevră pentru a reduce ratele nominale atunci când este necesar.
Chiar și criticii unei ținte mai ridicate recunosc acest lucru. Aceștia contrazic din motive diferite. Poate că 2% nu este optim din punct de vedere teoretic, dar trecerea la 3%, mai ales acum, ar distruge credibilitatea Fed. După cum ne-a spus Jonathan Pingle, economist șef al SUA la UBS:
Dacă banca centrală ar spune brusc: “Bine, ținta noastră de inflație este 2, nu ne atingem această țintă, așa că vom face ca ținta să fie 3”, atunci imediat următoarea întrebare pentru majoritatea agenților economici ar trebui să fie: “Ei bine, poate că se vor întoarce și o vor face 4”. Și dacă fac asta, poate că se vor întoarce și vor ajunge la 5. Această logică este o pantă alunecoasă …Odată ce începe să se erodeze, (aceasta) creează probleme reale pentru eficiența politicii monetare.
Aceste probleme ar putea include ratele pe termen lung care să stabilească prețul unei mari prime de risc de inflație pe care Fed nu o poate înlătura. Criza titlurilor de stat britanice de anul trecut arată ce se poate întâmpla pe termen scurt atunci când factorii de decizie politică își pierd credibilitatea, notează Michael Metcalfe de la State Street Global Markets. Nimic bun. Chiar dacă ceva atât de extrem este puțin probabil, el crede că nu poate fi exclusă o “grevă a cumpărătorilor de pe piața obligațiunilor”.
În această discuție tronează Olivier Blanchard, economistul francez care, timp de un deceniu (inclusiv în FT anul trecut), a susținut o țintă de inflație mai mare. Blanchard a declarat pentru Unhedged că el crede că argumentele în favoarea unei ținte mai mari sunt “copleșitoare”. Din punct de vedere academic, puțini ar putea contesta acest lucru. Dar și în ceea ce privește elaborarea politicilor, el minimizează riscurile pentru credibilitate:
Cred că, în mediul potrivit, o mutare unică a porții ar fi credibilă. Nu există o pantă alunecoasă aici. Este clar că concluziile și calculele anterioare, conform cărora 2% era ținta corectă, iar probabilitatea de a atinge ZLB era mică, au fost greșite. Cred că orice economist rezonabil, inclusiv (Kenneth Rogoff de la Harvard și Mohamed El-Erian de la Gramercy), este de acord cu acest lucru.
Cred că există un risc zero de a muta ținta din ce în ce mai departe. Am auzit același argument despre credibilitate atunci când băncile centrale au început QE.
Ideea este că aici contează contextul. Aruncarea ancorei la 3 la sută – o rată a inflației încă scăzută care facilitează stabilirea ratei pe termen lung – ca preț pentru evitarea unei recesiuni nu ar însemna că Fed a renunțat la mandatul său privind inflația. Înseamnă că aceasta cântărește balanța riscurilor și alege cea mai bună opțiune. Așa cum ne place să spunem, nu are sens să faci o politică stupidă în numele credibilității.
Cu toate acestea, Blanchard recunoaște că este probabilă o anumită lovitură de credibilitate. Mai degrabă decât o schimbare formală inflamatorie a țintei, el se așteaptă la o fudulie a Fed:
Când inflația va scădea la, să zicem, 3 la sută, la un moment dat, sperăm, într-un viitor nu prea îndepărtat, sunt aproape sigur că dezbaterea va fi: Suntem dispuși să creștem în continuare șomajul pentru a ajunge la 2% sau ar trebui să revizuim?
Suspectez că dezbaterea va fi confuză, băncile centrale nu își vor schimba oficial ținta, dar vor fi mai relaxate în ceea ce privește ajungerea la 2 la sută.
După cum a subliniat Andy Haldane în FT vineri, o atitudine mai puțin agresivă față de viteza dezinflației, odată ce este clar că politica este suficient de strictă (nu a ajuns încă acolo!), este instrumentul de politică ascuns al Fed. “Ei nu vorbesc despre acest lucru ca despre o pârghie”, adaugă Claudia Sahm, fost economist al Fed, în prezent la Sahm Consulting. “Dar realitatea este că este foarte neclară, și nu întâmplător”. O oarecare discreție asupra “când, cât de repede și cât de mult timp” ar ajuta “să elimine o parte din presiunea acestei dezbateri de 2 la sută vs. 3 la sută”, spune ea.
Dar nu faceți nicio greșeală: exercitarea discreției de către Fed este o alegere politică, care implică multe dintre aceleași riscuri ca și o schimbare explicită a țintei. Sahm subliniază că, înainte de pandemie, banca centrală a luat în considerare posibilitatea de a-și schimba ținta la 3%, dar a refuzat să facă acest lucru. Cu alte cuvinte, Fed-ului îi place o inflație de 2%. Renunțarea la acest obiectiv pentru a evita o recesiune ar fi apărată. Dar această decizie pare într-adevăr precară.
Sursa – www.ft.com
