Va renunța Japonia la politicile sale monetare extrem de relaxate acum că Kazuo Ueda l-a înlocuit pe Haruhiko Kuroda în funcția de guvernator al Băncii Japoniei? Răspunsul, se pare, este „nu”.
Noul guvernator, un cunoscut și respectat economist universitar, a subliniat că cei doi piloni ai politicii monetare actuale a Japoniei – ratele negative ale dobânzii și controlul curbei randamentului – rămân adecvați. A avut și el dreptate să se țină de aceste politici? În general, răspunsul meu este „da”. Aceasta nu pentru că acest lucru este lipsit de riscuri, așa cum a susținut Robin Harding săptămâna trecută. Ci pentru că și alternativele sunt riscante.
Chiar dacă se ignoră achizițiile de active ale BoJ (sau „relaxarea cantitativă”) și politica mai recentă de control al curbei randamentelor, rămâne faptul izbitor că rata sa de intervenție pe termen scurt a fost de 0,5%, sau mai mică, din 1995. Câți economiști ar fi ghicit că o țară ar fi putut duce o politică monetară atât de acomodativă timp de aproape trei decenii și totuși să rămână îngrijorată de cererea slabă și de inflația scăzută?
Acesta este în mod clar un fenomen structural adânc înrădăcinat. Așadar, ce l-a cauzat? Răspunsul este excesul cronic de economii. Japonia nu este singura mare economie de piață cu un sector manufacturier puternic și un exces structural de economii. Cealaltă este Germania. Dar Germania a avut un răspuns pe care Japonia nu îl are: euro.
Economiile brute din sectorul privat al Japoniei au înregistrat o medie extraordinară de 29% din PIB între 2010 și 2019 (înainte de șocurile Covid și războiul din Ucraina). Aceasta a fost cu mult peste procentul de 25% al Germaniei și cu mult peste procentul de 22% al SUA și procentul absurd de scăzut de 15% al Regatului Unit. Sectorul privat din Japonia a investit, de asemenea, un procent (foarte probabil) excesiv de mare de 21% din PIB. Cu toate acestea, a rămas un excedent de economii de 8% din PIB. Excedentul de economii private al Germaniei a fost în medie de 6% din PIB, cel al SUA de 5%, iar cel al Regatului Unit aproape de zero.
În ansamblul economiei, economiile trebuie să fie egale cu investițiile, odată ce se includ guvernul și străinii. Întrebarea este cum se realizează acest echilibru și, în mod crucial, așa cum ne-a învățat Keynes, la ce niveluri de activitate economică. Cu o recesiune suficient de mare, profiturile (și, prin urmare, economiile corporative) s-ar prăbuși, probabil,. Dar ar trebui să fie o prăbușire enormă. În fiecare an din 2000 până în 2020, inclusiv în perioadele de recesiune, profiturile reținute de companii din Japonia au depășit 20 % din PIB. În mod similar, cu o recesiune suficient de mare, economiile gospodăriilor s-ar prăbuși. Dar dacă o astfel de recesiune ar avea loc, s-ar prăbuși și investițiile. Rezultatul ar fi o depresiune cumplită.
Niciun politician sănătos nu ar încerca să elimine economiile în exces prin intermediul unei crize. În schimb, aceștia ar alege politici menite fie să absoarbă economiile în investiții productive, fie să reducă înclinația țării de a economisi.
Un mod rațional de a gândi ceea ce fac factorii de decizie politică japonezi de la sfârșitul fazei de investiții ridicate a economiei japoneze de recuperare postbelică de la începutul anilor 1990 este următorul: ei încearcă să susțină cererea agregată în contextul surplusului uriaș de economii din sectorul privat. Acesta este un alt mod de a spune că ei încearcă să scape de deflație, care, în absența eforturilor lor, ar fi fost probabil mult mai profundă decât a fost.
Ratele foarte scăzute ale dobânzilor sunt, de exemplu, menite să crească investițiile private și să reducă economiile private. Dar, în practică, surplusul de economii private, în special cel al întreprinderilor, a rămas uriaș. Politica monetară relaxată a facilitat absorbția (și compensarea) crucială a surplusului de economii private prin intermediul excesului de investiții guvernamentale față de economii. Aceste deficite au fost în medie de 5 % din PIB în perioada 2010-2019. În cele din urmă, o medie de 3 % din PIB a fost destinată achiziției nete de active străine prin intermediul excedentelor de cont curent ale Japoniei.
Existau și alte modalități de gestionare a problemei excedentului structural de economii de care suferă Japonia de un deceniu (și, nu întâmplător, și China suferă din ce în ce mai mult)? Da, au existat trei modalități alternative.
Una este cea a Germaniei: achiziția sa netă de active străine a fost în medie de 7 % din PIB între 2010 și 2019. Acest lucru a permis atât sectorului privat, cât și celui public să înregistreze excedente de economisire, echilibrând în același timp cererea și oferta agregată la niveluri rezonabil de ridicate. Există două motive pentru care această abordare ar fi fost greu de copiat pentru Japonia. Primul este că excedentele comerciale ar fi intrat frontal în mercantilismul american. Celălalt este că s-ar fi exercitat o presiune puternică de creștere asupra cursului de schimb al yenului, ceea ce ar fi agravat forțele deflaționiste asupra Japoniei. Într-adevăr, dacă euro nu ar fi existat, crizele valutare în mecanismul cursului de schimb ar fi forțat cu siguranță reevaluări uriașe ale D-Mark-ului, împingând economia germană în deflație și în politica monetară ultra-ușoară, indiferent de ce ar fi dorit Bundesbank.
A doua alternativă este reprezentată de politicile structurale menite să reducă ponderea extraordinar de mare a profiturilor reținute de companii (sau a economiilor corporative) în economie. Aceasta este în esență o problemă de distribuție: salariile sunt prea mici și profiturile prea mari. Cel mai simplu mod de a rezolva această problemă este de a crește rata de impozitare a profiturilor corporative, permițând în același timp amortizarea integrală a investițiilor. Ar putea fi găsite și alte modalități, cum ar fi distribuirea profiturilor către angajați. Dar obiectivul ar fi clar: să se transfere profiturile excedentare în consum.
A treia alternativă ar fi să lăsăm problemele structurale neatinse, să înăsprimăm politicile monetare și fiscale și să-i lăsăm pe japonezi să strângă bucățile. Acesta este „lichidatorismul”. Devine la modă în zilele noastre. Este, de asemenea, un nonsens iresponsabil. Atâta timp cât Japonia continuă să aibă un exces uriaș de economii în sectorul privat, politica trebuie să găsească modalități de a le reduce sau de a le compensa. Economia Japoniei este încă prinsă în capcană. De asemenea, nu are o cale de ieșire ușoară.
Sursa – www.ft.com