Atunci când o companie plină de datorii intră în dificultate financiară, luptele dintre creditori sunt adesea urâte, dar investitorii în împrumuturi cu efect de levier puteau de obicei să privească de pe margine în timp ce reclamanții mai mici se certau cu privire la suma care urma să le fie rambursată.
Însă, acum nu mai este cazul.
O decizie recentă a instanței amenință să escaladeze violența creditor-creditor într-un colț de 1,4 miliarde de dolari, în mod normal liniștit, al piețelor financiare, care este esențial pentru finanțarea marilor tranzacții de capital privat și a operațiunilor întreprinderilor cu rating scăzut.
Decizia, în cazul falimentului din Texas al Serta Simmons, a binecuvântat un controversat schimb de datorii 2020 pe care doar o majoritate slabă a creditorilor principali ai producătorului de saltele l-a aprobat. Alți deținători de împrumuturi ale companiei, inclusiv Angelo Gordon și Apollo, au fost împinși și mai departe în coada listei de rambursare, iar valoarea împrumuturilor pe care le dețineau s-a prăbușit atunci când Serta a dat faliment în cele din urmă.
Prin confirmarea faptului că pachetul de schimb de datorii și de refinanțare nu avea nevoie de sprijinul unanim al tuturor deținătorilor de împrumuturi, judecătorul David Jones a deschis efectiv ușa pentru mai multe tranzacții care vor ridica creditor împotriva creditorului, spun veteranii din industrie.
„Este tirania majorității care profită de minoritate”, a declarat un consilier de restructurare. „Dacă sunteți în 51% în cazul potrivit … poate fi foarte profitabil și a creat această dinamică a oamenilor care concurează. Ajungi să stai la masa de prânz a celor mai cool sau trebuie să stai cu cei cu studii de matematică?”.
Un manager de fonduri de datorii în dificultate a declarat că investitorii agresivi, cum ar fi firma sa, ar beneficia dacă alte jurisdicții ar urma precedentul Serta.
„Acest lucru va arunca complet piața împrumuturilor cu efect de levier în haos”, a spus el.
În cadrul unei restructurări, creditorii sunt clasificați în funcție de prioritate și primesc plăți proporționale cu poziția lor. În mod tradițional, împrumuturile utilizate în cadrul unei achiziții de capital privat aveau prioritate față de obligațiunile de rang inferior și față de creanțele creditorilor negarantate.
Acest lucru a atras administratorii de active „long-only” și vehiculele care grupează sute de împrumuturi împreună pentru a crea ceea ce se numește obligații de împrumut colateralizate sau CLO.
Dar piața împrumuturilor a devenit o parte mult mai mare a mixului de finanțare pentru achizițiile cu efect de levier în ultimul deceniu și a existat mai puțin capital junior pentru a absorbi pierderile în caz de faliment sau restructurare.
Moody’s estimează că deținătorii de împrumuturi de prim rang au recuperat aproximativ 95 de cenți pe dolar în restructurările din 1987 până în 2019. Această cifră s-a prăbușit la 73 de cenți în 2021 și 2022, agenția de rating avertizând că în această „nouă lume a LBO-urilor … chiar și creditorii de prim rang vor suferi deprecieri semnificative”.
Odată cu un risc mai mare vine și un stimulent mai mare pentru a urmări tactici agresive, iar creșterea fondurilor de credit private a adus, de asemenea, noi jucători care se simt mai confortabil cu jocul agresiv.
S-a creat această dinamică a oamenilor care concurează. Ajungi să stai la masa de prânz a celor mai cool sau trebuie să stai cu cei cu studii superioare de matematică?
Înainte de criza financiară globală, „piața de obligațiuni era instrumentul preferat pentru achizițiile de capital privat cu efect de levier”, a declarat John McClain, manager de portofoliu la Brandywine. „Iar împrumuturile cu efect de levier au preluat această manta destul de agresiv”.
Înainte, „nu aveai cu adevărat oportunitatea pentru acest tip de comportament”, a adăugat el.
Schimbările au fost însoțite de o creștere mare a împrumuturilor fără protecția istorică a investitorilor – așa-numitele împrumuturi „covenant-lite”. Deși raportul de forțe s-a schimbat în favoarea investitorilor în acest an, pe măsură ce piețele de finanțare au devenit mai stricte pentru debitori, efectele revoluției se vor resimți în luptele de restructurare a datoriilor care vor urma.
Aproape 70% din împrumuturile cu efect de levier dintr-un indice Credit Suisse par să permită o tranzacție de finanțare de tip Serta, potrivit serviciului de analiză a creditelor Covenant Review.
„Clauzele mai slabe înseamnă că un împrumutat are mai mult spațiu de manevră pentru a-și permite teorii îndrăznețe cu privire la propriile drepturi fără a risca aplicarea căilor de atac”, a declarat profesorul Vince Buccola de la Wharton, adăugând că numărul mare de creditori aflați acum pe piață a erodat normele sociale de cooperare.
Litigiile legate de astfel de lupte au oferit îndrumări mixte cu privire la legalitatea unor astfel de tranzacții, deoarece instanțele din New York au întârziat să emită decizii finale.
Cazul Serta s-a axat pe definiția unei „achiziții pe piața liberă” și dacă companiei i s-a permis să cumpere datorii doar de la un grup select de creditori. Aceasta a cumpărat datoriile acestora și le-a schimbat cu împrumuturi noi, cu un grad mai ridicat de senioritate, și cu 200 de milioane de dolari în fonduri suplimentare pentru afacerile sale aflate în dificultate.
Angelo Gordon și Apollo au contestat Serta Simmons și creditorii majoritari care au condus refinanțarea. Cei doi au argumentat că așa-numitele „drepturi sacre” incluse în toate contractele de împrumut nu permiteau un tratament inegal în ceea ce privește rambursarea împrumuturilor. Un judecător federal din New York a fost de acord, în 2022, că pretențiile creditorilor Serta ar trebui să meargă la proces pentru a determina ce constituie o achiziție pe piața liberă.
Cu toate acestea, litigiul din New York a fost în cele din urmă suspendat după ce Serta a solicitat protecția falimentului în Texas, lăsând decizia recentă a instanței de faliment ca fiind cea mai importantă îndrumare pentru piața creditelor corporative.
Nu toată lumea crede că aceste tranzacții agresive de refinanțare merită timpul, cheltuielile și daunele aduse reputației.
Grupul de produse cosmetice Revlon, la fel ca Serta Simmons, a strâns capital de salvare la începutul pandemiei de la o mică majoritate de creditori, dar în cele din urmă a declarat falimentul în 2022. Acesta urmează să iasă din faliment în această primăvară, dar cazul a costat 250 de milioane de dolari în taxe juridice. Acționarii au fost șterși, iar creditorii majoritari au preluat în cele din urmă controlul.
„Foarte puține dintre aceste tranzacții de gestionare a pasivității au avut succes”, a declarat Mike Harmon, fost investitor la Oaktree Capital, care acum predă la Universitatea Stanford. „În majoritatea covârșitoare a cazurilor, aceste tranzacții au servit doar la amânarea inevitabilului.”
Alții sunt siguri că porțile sunt deschise, chiar dacă va trece ceva timp până când va fi clar dacă alte instanțe respectă decizia din Texas. Un avocat care a oferit consultanță pentru o serie de astfel de tranzacții a remarcat că „nimeni nu a dat o palmă unei companii sau unui grup de creditori pentru că a făcut acest tip de tranzacție”.
Deocamdată, a adăugat avocatul, „nimeni nu pune frână (acestor) … înțelegeri”.
Sursa – www.ft.com