În contextul economico-bancar, marți Vix a atins cel mai somnoros nivel din ianuarie 2022. Ei bine, Vix s-a scufundat și mai jos ieri, așa că acum este cel mai mic din noiembrie 2021. Howard Marks ar dori ca presa financiară să renunțe la acest tip de comparații calendaristice nu întotdeauna semnificative. Ar trebui să o facem?, se întreabă Robert Armstrong.
De ce nimeni nu poate fi de acord cu CRE
„Până acum ați auzit deja povestea de speriat cu lanterna sub bărbie despre imobiliarele comerciale. Ratele în creștere presează activele cu efect de levier, cum ar fi CRE. Munca la distanță lovește birourile în față. Iar eșecul Silicon Valley Bank a împins creditorii regionali, care finanțează cea mai mare parte a CRE, într-o poziție defensivă. Combinația acestor factori s-ar putea dovedi fatală pentru mulți proprietari de CRE și poate și pentru creditorii lor. În cuvintele lui The Economist, nu este doar „următorul pantof care urmează să cadă”, ci o „furtună infernală de foc infernală și perfectă”.
Noi nu împărtășim acest punct de vedere, dar mulți o fac. Investitorii și analiștii cu care am vorbit sunt împărțiți. De ce? Ce explică această mare dispersie de opinii?
Am întrebat în jur și câteva surse de incertitudine au apărut în mod repetat. O listă neexhaustivă:
CRE se mișcă încet. Lipsa de lichiditate înseamnă că evaluările sunt adesea teoretice. În timp ce cumpărătorii așteaptă noi scăderi de preț, volumul tranzacțiilor este chiar mai mic decât de obicei și s-a înjumătățit de la an la an, potrivit MSCI Real Assets.
CRE este opacă. În afara cazului special al titlurilor garantate cu ipoteci comerciale, datele sunt disparate. Societăți precum MSCI urmăresc originile și tranzacțiile (adică fluxurile), dar evaluarea stocului CRE este dificilă. Multe tranzacții sunt negociate bilateral, iar împrumuturile sunt deținute în mod privat în bilanțurile băncilor. După cum a semnalat recent Alex Scaggs de la FT, o mână de creditori regionali oferă încet-încet mai multe informații despre expunerea la CRE, dar, fără îndoială, există o prejudecată de selecție în joc. Dacă sunteți o instituție care acceptă depozite cu împrumuturi CRE în pericol, s-ar putea să nu vă grăbiți să oferiți toate detaliile sângeroase.
CRE este ridicol de diversă. Ce au în comun căminele de bătrâni din New York și depozitele din Phoenix? Acesta este un motiv important pentru care băncile regionale fac cea mai mare parte a împrumuturilor CRE; este foarte localizat. Chiar și în cadrul doar al birourilor, dispersia regională este izbitoare. Kiran Raichura de la Capital Economics (în general, un pesimist în materie de CRE) a realizat previziuni detaliate privind prețurile birourilor în funcție de zona metropolitană. Se așteaptă ca valorile proprietăților să scadă în general, dar nu uitați că acestea sunt active generatoare de venituri. În schimb, randamentele par mai dispersate:
Creditorii CRE, care chiar nu doresc să se confrunte cu o situație de neplată, preferă adesea să tragă lucrurile îndelung. Avantajul comparativ al majorității creditorilor nu constă în gestionarea zilnică a unei clădiri cu chiriași. Acest lucru creează un stimulent pentru a menține proprietarul clădirii la conducere și pentru a juca în timp. Într-o notă recentă, Lotfi Karoui și Vinay Viswanathan de la Goldman Sachs subliniază că CMBS emise în 2007-2008 au avut nevoie de cinci până la șapte ani pentru a acumula pierderi „substanțial” mari. Pe de altă parte, după cum ne-a spus Arpit Gupta de la NYU Stern, „Extinde și pretinde funcționează foarte bine atunci când este o problemă de lichiditate (dar nu) atunci când există un șoc structural la nivelul fluxurilor de numerar”, cum ar fi în cazul birourilor.
Încă nu știm cum se termină experimentul cu munca de acasă. Odată ce piețele forței de muncă se vor relaxa, ne vor forța angajatorii să ne întoarcem cu toții la birou patru zile pe săptămână? Cinci? Răspunsul va avea importanță pentru evaluările pe termen lung ale birourilor. Într-o lucrare de anul trecut, Gupta de la Universitatea din New York, alături de colegii săi de la Columbia, Vrinda Mittal și Stijn Van Nieuwerburgh, au modelat cât de mult ar putea scădea evaluările. Scenariul lor modal, care prevede o scădere de aproximativ 40% a valorii birourilor din SUA, este catastrofal. Dar este remarcabilă și incertitudinea din jurul acestei previziuni. Folosind New York-ul ca exemplu, autorii au simulat diverse căi pe care ar putea să le urmeze prețurile la birouri până în 2029, în funcție de ciclurile economice și de gradul de fidelitate al muncii la distanță. Niciunul dintre scenariile lor nu include o revenire completă la normele de dinaintea pandemiei, dar rezultate mai puțin apocaliptice sunt de domeniul posibilului. Linia roșie arată o lume în care munca de acasă rămâne larg răspândită:
Pesimismul sever, pe fondul unei incertitudini reale, creează tentația pentru vânătorii de valoare de tip swashbuckling. După cum a scris recent Stuart Kirk de la FT: „Deci, OK, sigur – există riscuri acolo. Ceea ce contează pentru investitori, însă, este dacă acestea se regăsesc sau nu în preț …Deși (evaluările) nu sunt strigător de ieftine, nu uitați că sunt indicatori agregați, care includ bucăți de proprietăți imobiliare comerciale care rezistă”.
Ben Nabet, trader la GMO, a observat o astfel de oportunitate. El a declarat pentru Unhedged că nu are nicio problemă cu pesimismul dominant – dar crede că prețurile au luat-o înaintea narațiunii. El arată spre CMBS triplu A recent emise, tranșa cea mai amortizată împotriva nerespectării obligațiilor de plată, care au avut randamente care au depășit în mod fulminant datoria cu grad de investiție. Diferența dintre CMBS de înaltă calitate și IG nu a mai fost atât de mare de la criza financiară încoace:
Nabet avertizează împotriva oricărui CMBS cu o expunere la birouri mai mare de aproximativ două treimi și, în orice caz, cumpărarea tranșelor CMBS este probabil mai bine lăsată pe seama profesioniștilor. Dar subliniază punctul de vedere al lui Kirk că nu trebuie să fii vesel în legătură cu CRE pentru a cumpăra CRE. Trebuie doar să fii mai calm decât piața panicată. (Ethan Wu)
Lichiditatea este gata să se usuce?
Există o oarecare consternare în rândul inventatorilor și analiștilor cu privire la cât de bine au performat activele de risc în ultima vreme, chiar și în condițiile în care creșterea economică scade și se desfășoară o minicriză bancară. Potrivit ultimului sondaj al Bank of America, de exemplu, investitorii sunt foarte pesimiști și supraponderali cu obligațiunile, dar acțiunile au crescut de mai bine de o lună.
O explicație pentru refuzul acțiunilor de a lua un indiciu de la economie este că lichiditatea sistemului financiar a crescut de ceva vreme. Cititorii obișnuiți își amintesc că Unhedged este în general simpatizantă față de opinia că lichiditatea și prețurile activelor de risc sunt legate – „teoria cartofului fierbinte”, așa cum o numim.
Michael Howell de la CrossBorder Capital, ale cărui lucrări apar în acest spațiu cu o anumită regularitate, crede că lichiditatea este ferm în creștere. „A început o piață bull market în lichiditate”, a scris el recent. El a calculat că au fost injecții de lichiditate de 1 mld. dolari în băncile centrale la nivel mondial de la criza pensiilor din Marea Britanie din octombrie anul trecut. În SUA, în ultimele săptămâni, acestea au luat forma unor împrumuturi la ghișeul de scont și a noului program de finanțare la termen a băncilor al Fed. În timp ce Banca Centrală Europeană rămâne în continuare restrictivă, băncile centrale chineză și japoneză contribuie, de asemenea, cu lichidități. Howell oferă acest grafic privind evoluția a ceea ce el numește „baza monetară paralelă mondială”. Aceasta este formată din banii băncilor centrale, din garanțiile disponibile, cum ar fi obligațiunile fără risc, și din sursele de lichiditate transfrontaliere, cum ar fi liniile de swap și depozitele în eurodolari:
Howell consideră că lichiditatea se mișcă în cicluri de mai mulți ani, astfel încât (din punctul de vedere al proprietarilor de active) ne aflăm la începutul a ceva bun. Dar el recunoaște unele riscuri pe termen scurt: o revenire a unei volatilități mai mari pe piața obligațiunilor ar inhiba efectele multiplicatoare ale sectorului privat, făcând inertă o lichiditate mai mare. Intermediarii sunt și ei importanți. În special, el avertizează că, dacă fondurile de pe piața monetară din SUA vor parca mai mulți bani în cadrul mecanismului de reverse-repo al Fed, acest lucru ar scurge bani din sistemul financiar.
Matt King, strateg la Citi, este de acord cu faptul că a avut loc o creștere a lichidităților, ceea ce explică performanța sănătoasă recentă a activelor de risc. Din păcate, el crede că este pe cale să se încheie:
Indicatorii de lichiditate de înaltă frecvență sugerează că această (expansiune) este deja în impas, iar săptămânile următoare par să fie din ce în ce mai probabil să aducă o inversare bruscă. Creșterea TGA (contul general al Trezoreriei) și RRP (repo inversat al Fed), QT (înăsprirea cantitativă) a BCE și reducerea relaxării Chinei ar putea duce cu ușurință la o scurgere netă de aproximativ 600-800 de miliarde de dolari, chiar înainte de orice vârf suplimentar datorită plafonului de îndatorare
Pentru a despacheta puțin acest lucru, TGA este contul operațional al guvernului. Atunci când acesta este utilizat, acest lucru adaugă lichiditate în sistemul bancar, deoarece guvernul plătește mai mulți bani prin cheltuieli decât absoarbe prin impozite. Iată ce a făcut TGA în ultimul an:
Totuși, săptămâna aceasta este săptămâna impozitelor, așa că TGA va crește mult, consumând câteva sute de miliarde de lichidități din conturile bancare a milioane de americani. În continuare, King crede că TGA se îndreaptă în continuare în sus, deoarece ratele mai mari îi determină pe deponenți să se îndrepte spre fondurile de piață monetară, care pot obține o rată mai bună pentru banii lor în TGA decât prin cumpărarea de facturi.
Joseph Wang, cunoscut și ca Fed Guy, mi-a arătat că Fed nu poate împiedica absorbția de către RRP a lichidităților sistemului bancar prin simpla reducere a ratei pe care o plătește facilitatea. Fed folosește RRP pentru a absorbi cererea de datorii pe termen scurt care, altfel, ar duce rata fondurilor federale sub ținta Fed. De asemenea, Wang a remarcat că, pe măsură ce guvernul se apropie de plafonul de îndatorare, acesta va emite mai puține datorii pe termen scurt (facturi) pentru a rămâne sub acest plafon. Având mai puține bonuri de cumpărat, mai multe fonduri de pe piața monetară ar putea investi în schimb în RRP. King menționează o altă sursă potențială de cerere de RRP: disputele legate de plafonul de îndatorare pot face ca RRP să pară un pariu mai bun decât cumpărarea de bonuri de trezorerie.
În cele din urmă, King crede că redresarea surprinzător de puternică a Chinei înseamnă mai puțină relaxare monetară din partea Băncii Populare a Chinei. În concluzie, „Cu lichiditatea de vârf trecută, nu am fi deloc surprinși dacă piețele ar trebui să experimenteze acum o pierdere bruscă de presiune”.
Sursa – www.ft.com