Forța recentă a datelor economice din SUA a fost o veste bună și înseamnă un risc mai mic de recesiune iminentă. Dar nu face obligațiunile corporative de înaltă calitate mai atractive – mai ales în raport cu numerarul.
Nu este clar de ce, exact, obligațiunile corporative se tranzacționează la un spread atât de îngust pe trezorerie. Bonurile cu scadență scurtă, care nu au risc de nerambursare și sunt, în esență, numerar (atâta timp cât SUA nu își îndepărtează limita datoriilor și nu distruge piețele globale), randamentul este mai mare de 4,5%. Piața largă a obligațiunilor cu grad de investiție plătește 5,2%.
S-ar putea argumenta că o creștere economică constantă ar trebui să ajute fundamentele companiei. Dar tipul de putere economică contează pentru credit, așa cum susține Barclays într-o notă de vineri.
Pe baza datelor PMI, sectorul serviciilor din SUA este în creștere, în timp ce sectorul de producție din SUA nu este. De fapt, diferența dintre cele două indicatori a fost rareori atât de mare, mai ales într-un moment în care creditul bancar se contractă, potrivit sondajului Fed al ofițerilor superiori de creditare.
Și în acele vremuri – când serviciile sunt în creștere, producția se micșorează, iar băncile împrumută mai puțin – obligațiunile corporative se tranzacționează de obicei la spread mai largi la Trezorerie. De la Barclays:
Spreadurile par să se tranzacționeze prea strâns în raport cu actualele PMI și condițiile de creditare ale băncilor din SUA. Atunci când băncile înăsprește în mod semnificativ condițiile de creditare și PMI de producție se contractă, spread-urile sunt de obicei mult mai largi, chiar dacă PMI pentru servicii se extinde. Perioada de la sfârșitul anului 2000 pare a fi cea mai bună comparație istorică cu condițiile actuale. Investment grade s-a tranzacționat la aproximativ 180 bp, iar randamentul ridicat s-a tranzacționat în jurul valorii de 700 bp atunci (Figura 6).
Pentru a compara, obligațiunile cu grad de investiție se tranzacționează la un spread de 122 puncte de bază, iar obligațiunile cu randament ridicat se tranzacționează la un spread de 417 puncte de bază.
Sectorul de producție contează mai mult în zilele noastre. Barclays constată că producătorii reprezintă o pondere mai mare din indicele obligațiunilor cu grad de investiție decât în urmă cu două decenii:
În total, acest lucru nu este de bun augur pentru obligațiunile corporative.
Goldman Sachs devine din ce în ce mai ursist și în ceea ce privește obligațiunile corporative de înaltă calitate, deși pentru ei, în principal, este o chestiune de comparație cu numerarul. Cu accentul nostru:
Chiar dacă randamentele trezoreriei pe termen lung rămân ancorate în jurul nivelurilor actuale, credem că spreadurile se confruntă din ce în ce mai mult cu constrângeri de evaluare obligatorii. Acesta este în special cazul pentru gama superioară a spectrului de calitate IG, care trebuie să facă față reapariției numerarului ca alternativă competitivă și plină de satisfacții. După cum se arată în Anexa 2, creșterea randamentului oferită de obligațiunile cu rating A asupra bonurilor de trezorerie la 3 luni (o proxy pentru numerar) a dispărut practic. Altfel spus, până când curba randamentelor se reînclină, stimulentele de asumare a riscului de credit și durată se vor reseta probabil mai jos.
Din acest motiv, strategii de credit ai băncii declasează obligațiunile de calitate superioară (evaluate A-, A și A+) în raport cu cele mai mici trei niveluri de IG:
Degradarea obligațiunilor cu rating A la o alocare neutră față de BBB (de la supraponderare anterior). La începutul lunii septembrie, am recomandat actualizarea obligațiunilor cu rating A la o alocare supraponderală față de echivalentele lor cu rating BBB. Două ingrediente cheie au stat la baza acestui punct de vedere. Prima au fost evaluările relative, așa cum se reflectă în prima subțire de spread în exces oferită de obligațiunile cu rating BBB în raport cu perioada de după criza financiară globală. A doua a fost expunerea mai mare a grupului cu rating A față de bănci (care reprezintă 44% din indice), un sector pentru care recomandam o alocare supraponderală. După cum arată Planșa 6, această perspectivă s-a aplicat, spread-urile cu rating A depășind în mod semnificativ performanța beta față de colegii lor cu rating BBB pe tot parcursul raliului. Unde de aici? Vă recomandăm să reveniți la o alocare neutră.
Cum rămâne cu obligațiunile din cele mai înalte două niveluri de rating, AAA și AA? Ei bine, nu este clar de ce nouă (sau clienților lui Goldman) ar trebui să ne pese. Combinate, ele reprezintă mai puțin de o zecime din indice, conform datelor ICE.
Sursa – www.ft.com