Volatilitatea acțiunilor a fost scăzută în ultima vreme. Investitorii nu mai sunt speriați de creșterile de rate sau de falimentele băncilor? Nu, spune JPMorgan, care pune piețele calme pe seama unui du-te-vino tehnic între vânzătorii de opțiuni pe termen scurt și fondurile sistematice. Există multă teamă în jur, doar că nu se manifestă în mișcările de preț. Poate că consumul de bunuri este doar mai mare acum.
Există o enigmă în centrul economiei americane: ce se întâmplă cu consumul de bunuri?
Povestea convențională este bine cunoscută. Temându-se de o depresie pandemică, Congresul și Rezerva Federală au dat drumul la stimulente fiscale și monetare enorme. Toată lumea se temea de afacerile cu servicii la domiciliu, așa că toți acei bani au inundat sectorul bunurilor. La apogeu, în martie 2021, consumul de bunuri ajustat la inflație crescuse cu 21% față de nivelurile de dinainte de pandemie, iar inflația bunurilor nu era prea departe. Acest lucru, însă, a fost tranzitoriu. În cele din urmă, toată lumea s-a săturat să cumpere comode și aparate de prăjit cu aer comprimat. S-a vărsat multă cerneală despre marea rotație de la bunuri la servicii: cheltuielile pentru bunuri ar trebui să revină la tendință pe măsură ce cheltuielile pentru servicii cresc. În ultimul an sau cam așa ceva, totul s-a rezumat la inflație și la cheltuielile în servicii.
Dar ce se întâmplă dacă acest lucru este greșit? Dacă cheltuielile reale cu bunurile nu revin niciodată la tendința de dinainte de pandemie, ci se stabilizează la un nivel mai ridicat? Au trecut trei ani de când au început blocajele și orice revenire a tendinței este greu de observat:
Într-o notă către clienți publicată duminică, Spencer Hill de la Goldman Sachs susține că ceva s-a schimbat.
„Finanțele de consum durabil mai puternice” au creat o nouă putere de cumpărare pentru persoanele aflate în partea de jos a distribuției veniturilor. După ajustarea efectelor de compoziție, Hill estimează că nivelurile reale ale salariilor pentru 50 la sută din cei mai mici câștigători au fost cu 6,2 la sută mai mari în primul trimestru al acestui an decât în 2019 – și 9,6 la sută mai mari decât în 2017. Acest lucru implică ceva de genul 150 de miliarde de dolari pe an în putere de cumpărare suplimentară pentru jumătatea de jos. Cifra crește la 250 de miliarde de dolari odată ce adăugați alte surse de venit disponibile, cum ar fi plățile de asigurări sociale.
Acest lucru contează din două motive: consumatorii cu venituri mai mici cheltuiesc mai mult din fiecare dolar câștigat în plus și cheltuiesc mai mult din fiecare dolar câștigat în plus pe bunuri, în special. Atâta timp cât consumatorii din jumătatea de jos au bani de cheltuit, consumul de bunuri ar trebui să rămână ridicat.
Este însă sustenabil? Comparând datele detaliate (dar mai puțin oportune) ale sondajului de consum pentru 2021 cu 2019, Hill susține că este. Tulburarea financiară a consumatorilor pare atenuată de standardele istorice. Mai mult de $ 1tn în exces de economii este încă acolo. În plus:
În timp ce creșterea de 1,6 mld. dolari a cheltuielilor pentru bunuri de consum în trei ani este enormă în termeni absoluți, aceasta poate fi într-adevăr sustenabilă în contextul creșterii de 3,3 mld. dolari a venitului disponibil și al creșterilor de cheltuieli proporțional mai mici pentru categoriile de servicii, în cifre nete. De asemenea, creșterea cheltuielilor cu bunurile nu pare la fel de mare dacă se ia în considerare creșterea puternică a venitului disponibil al ultimelor 3-4 quintile de venituri – reamintim că datele (guvernamentale) implică o înclinație marginală ridicată spre consumul de bunuri pentru consumatorii cu venituri mici și medii.
Cu alte cuvinte, consumatorii nu cheltuiesc în general mai mult decât ceea ce câștigă. După ce elimină anumite costuri imputate (înșelătoare), Hill constată că cheltuielile nominale au crescut cu 3,5 mld. dolari și veniturile nominale cu 3,3 mld. dolari:
Am petrecut timp prezentând argumentul lui Hill deoarece subliniază un punct important: distribuția câștigurilor de venituri post-pandemice are implicații macroeconomice. Dacă are dreptate, ne-am aștepta ca atât creșterea economică, cât și inflația să fie mai lipicioase – accentuând compromisul de politică cu care se confruntă Fed. Vom avea mai multe de spus mâine, dar, ca o primă trecere, cazul său se potrivește cu alte cercetări care constată că inegalitatea dăunează cererii. Acest lucru se datorează în parte faptului că cei bogați își economisesc în cea mai mare parte banii, iar în parte pentru că o astfel de „exces de economii ale bogaților” este legată de datorii de consum împovărătoare. Faptul că reducerea inegalității stimulează cererea nu pare a fi un salt prea îndepărtat. (Ethan Wu)
Băi de pat și răscumpărări
După articolul de ieri despre prăbușirea Bed Bath & Beyond, un cititor, David Giudicelli, mi-a scris pentru a-mi atrage atenția că am omis un aspect important. În deceniul care a precedat prăbușirea sa, compania a cheltuit miliarde de dolari pentru a-și răscumpăra propriile acțiuni. Această investiție uriașă, în caz de faliment, va ajunge aproximativ la zero.
Cifrele sunt amețitoare. Bed Bath & Beyond a cheltuit 11,7 miliarde de dolari în răscumpărări între 2004 și 2021. Pentru context, în acea perioadă, fluxul de numerar liber al companiei a fost de 9,6 miliarde de dolari. A cheltuit tot profitul în numerar pe care l-a generat după cheltuielile de capital, și chiar mai mult, răscumpărându-și propriile acțiuni. Iată un grafic:
Într-un sens limitat, răscumpărarea a funcționat: numărul de acțiuni ale companiei a scăzut cu două treimi între 2004 și începutul anului trecut. Iar acest lucru a însemnat că, timp de câțiva ani cruciali, în timp ce profiturile Bed Bath & Beyond (coloanele albastru închis începeau să scadă, profitul pe acțiune (coloanele albastru deschis) a continuat să crească, cel puțin puțin puțin puțin:
Tocmai în acei ani (2012-15), prețul acțiunilor Bed Bath & Beyond a fost la apogeu. Veniturile decelerau rapid, venitul net se micșora, dar profitul pe acțiune creștea datorită răscumpărărilor agresive.
(Mișcarea spasmodică a prețului din partea dreaptă a graficului de acțiuni sunt un suvenir din anii sălbatici ai Bed Bath & Beyond ca acțiune meme).
Începând cu 2016, câștigurile pe acțiune au început și ele să scadă. Acțiunile au urmat exemplul. Dar răscumpărările au continuat. În 2017, un an în care compania a răscumpărat acțiuni în valoare de jumătate de miliard de dolari, acțiunile trebuie să fi părut ieftine. Multiplul preț/beneficiu scăzuse sub 10, suficient de scăzut pentru ca randamentele din răscumpărări să pară foarte atractive atunci când sunt măsurate în funcție de efectul asupra numărului de acțiuni și, prin urmare, asupra câștigurilor pe acțiune:
Oricât de ieftine păreau acțiunile, răscumpărările au fost, desigur, o utilizare îngrozitoare a banilor companiei. Din punct de vedere comercial, Bed Bath & Beyond a fost încasată în 2017; profitul operațional a scăzut cu o cincime în acel an. Acțiunile nu erau subevaluate.
De ce a cheltuit conducerea și consiliul de administrație al companiei toți banii în plus pe răscumpărări, când problemele operaționale se conturau din ce în ce mai mari? Merită să ne uităm la stimulentele lor. Declarația sa de împuternicire pentru anul fiscal care s-a încheiat în martie 2015 – anul în care răscumpărările au atins punctul culminant, la 2,2 miliarde de dolari – descrie modul în care mărimea bonusurilor de capitaluri proprii a fost determinată de marja de exploatare a companiei și de randamentul capitalului investit în raport cu colegii. Cea mai mare parte a ponderii a fost pusă pe prima.
Deși este posibil să se ridice ROIC prin răscumpărarea de acțiuni (reduce numitorul raportului atâta timp cât nu se emit noi datorii pentru a finanța achizițiile), răscumpărările nu ajută marja de exploatare. Ele ar putea să o afecteze, dacă se cheltuiesc bani pe acțiuni care ar putea fi altfel investiți în operațiuni. Dar adevărul este că cea mai mare parte a remunerației consiliului de administrație și a directorilor, indiferent de modul în care a fost stabilită, a venit sub formă de acțiuni care se dobândesc pe o perioadă de trei sau patru ani. Aveau motive întemeiate pentru a crește prețul acțiunilor, și asta cât mai curând. Și, timp de câțiva ani, la Bed Bath & Beyond, răscumpărările au părut să susțină acțiunile, chiar dacă creșterea veniturilor a dispărut și profiturile au scăzut.
Cu alte cuvinte, consiliul de administrație și conducerea aveau stimulente pentru a cheltui resursele companiei într-un mod nesăbuit, contribuind la falimentul acesteia. Dacă ați dori să demonstrați că plata conducerii companiei în acțiuni nu aliniază interesele acestora cu cele ale acționarilor pe termen lung, Bed Bath & Beyond ar fi un loc destul de bun pentru a începe. Problema de bază, atât la această companie, cât și în alte părți, poate fi simplă: perioada de timp necesară pentru ca remunerația în acțiuni să fie dobândită (cel mult cinci ani) și, într-adevăr, durata mandatului unui director executiv modern (aproximativ șapte ani) sunt mai scurte decât perioada de timp necesară pentru ca deciziile strategice de alocare a capitalului să se aplice.
Companiile sunt conduse pentru a maximiza averea executivilor; această avere este determinată în mare măsură de mișcările pe termen scurt și mediu ale prețului acțiunilor, nu de rentabilitatea pe termen lung a companiei. De cele mai multe ori, această nepotrivire nu este prea consecventă. Dar, pe parcurs, apar unele defecțiuni de tip Bed Bath.
Sursa – www.ft.com