Au existat multe fețe roșii în industria de gestionare a activelor în ultima vreme, doar Tiger Global a incinerat aproape 18 miliarde de dolari în 2022. Dar știți cine într-adevăr e nașpa la investiții? Băncile centrale.
Luați Rezerva Federală, de exemplu. Președintele Jay Powell a făcut ca Fed să înghită aproape toate obligațiunile la vedere (în valoare de 4,5 miliarde de dolari) la începutul pandemiei, în timp ce ratele erau deja aproape de minimele istorice. Nu exista decât o singură cale de scădere a randamentelor. La ce se gândea?
Nu este surprinzător faptul că portofoliul Fed s-a împuținat. Ultima actualizare financiară a Fed, din septembrie 2022, relevă pierderi pe hârtie de aproape 1,3 mld. dolari în primele trei trimestre ale acelui an. De atunci, randamentele Trezoreriei pe 10 ani au făcut un tur-retur de la aproximativ 3,5% la 4,25% și înapoi, sugerând că pierderile ar putea fi similare astăzi.
Și acestea sunt doar pierderile de la valoarea de piață ale Fed pentru portofoliul său, SOMA (System Open Market Account).
Venitul net al Fed – în principal, diferența dintre ceea ce câștigă Fed din portofoliul său de obligațiuni și ceea ce plătește băncilor comerciale pentru rezervele lor la Fed – a devenit, de asemenea, profund roșu. Banca centrală a SUA pierde acum aproximativ 1 miliard de dolari pe săptămână.
În 2023, Fed este probabil să înregistreze prima pierdere de exploatare anuală din 1915 încoace.
Cu toate acestea, Fed nu este unic. Toate marile bănci centrale au înregistrat pierderi uriașe la prețul pieței în ultimul an. Banca Națională a Elveției stă pe pierderi pe hârtie de 143 miliarde de dolari. Gaura Băncii Angliei este peste 200 de miliarde de dolari. La Banca Canadei, este de 26 miliarde de dolari. Unele estimează pierderea BCE la aproximativ 800 de miliarde de dolari.
Majoritatea funcționează, de asemenea, în pierdere. Și, după cum a declarat guvernatorul Băncii Naționale a Olandei a explicat într-o scrisoare adresată Ministerului său de Finanțe, pierderile sunt deosebit de acute acolo unde calitatea creditelor este ridicată:
„Toate băncile centrale care implementează programe de achiziții, atât în zona euro, cât și în afara acesteia, se confruntă cu aceste consecințe negative …Pierderile sunt mai mari pentru băncile centrale naționale care au cumpărat obligațiuni de la guverne care se bucură de ratinguri de credit relativ ridicate …La urma urmei, obligațiunile guvernamentale din aceste țări au cele mai mici rate ale dobânzii și, prin urmare, este mai probabil să fie generatoare de pierderi atunci când costurile de finanțare cresc.”
În vremuri normale, majoritatea băncilor centrale își remit profiturile către ministerele lor de finanțe. Pe fondul pierderilor, multe dintre ele au încetat acum să mai plătească aceste dividende. Prin urmare, Daniel Gros de la Center for European Policy Studies susține că acum este clar că QE a fost „o greșeală colosală”, care „a implicat riscuri fiscale grave, care se realizează acum pe măsură ce ratele dobânzilor cresc”. Este adevărat totuși acest lucru?
Aceste riscuri fiscale sunt de două feluri. În primul rând este riscul de bilanț: obligațiunile pe care băncile centrale le dețin și-au pierdut din valoare. Al doilea este o problemă legată de contul de profit și pierdere: băncile centrale suportă pierderi operaționale. În ambele cazuri, este rezonabil să ne întrebăm cu privire la riscurile pe care le presupun aceste pierderi pentru contribuabil.
Dar, la o inspecție mai atentă, se pare că … nimic din toate acestea nu contează?
Luați problema bilanțului. După cum subliniază chiar Fed, deoarece titlurile de valoare din SOMA sunt deținute până la scadență, nu contează dacă sunt sub nivelul apei atunci când sunt evaluate la piață:
” … pe măsură ce ratele dobânzilor cresc în timpul unei perioade de normalizare a orientării politicii monetare, este posibil ca valoarea de piață a portofoliului să scadă și este posibil ca acest lucru să ducă la pierderi nerealizate ale portofoliului SOMA. Cu toate acestea, chiar dacă aceste pierderi nerealizate sunt mari, ele vor afecta veniturile doar dacă și când activele sunt vândute din portofoliu.”
Fed raportează pierderile la prețul pieței din motive de transparență, dar în practică folosește contabilitatea la cost amortizat (nu contabilitatea GAAP pe care o folosesc corporațiile).
Fed contabilizează prețurile obligațiunilor la nivelul la care au fost cumpărate, plus sau mai puțin tragerea lor la paritate – de obicei foarte mică pentru obligațiunile cu grad de investiție cu care este umplut SOMA. Fed nu este decât foarte rar un vânzător de obligațiuni înainte de scadență; nu se confruntă cu apeluri în marjă și își micșorează bilanțul lăsând titlurile să ajungă la scadență, nu vânzându-le. Aceste pierderi uriașe de la valoarea de piață? Nu sunt niciodată realizate.
Dar cum rămâne cu acel sunet de aspirație masivă (fiscală) din venitul net negativ al Fed? După cum au scris boffins de la Brookings, există trei motive pentru care pierderile recente ale Fed nu reprezintă o povară netă pentru contribuabil (sublinierea FTAV de mai jos):
„În primul rând, chiar dacă QE duce la pierderi ale Fed în unele perioade, probabil că va stimula, de asemenea, profiturile Fed în alte perioade. Astfel, pierderile dintr-un anumit an pot pur și simplu să compenseze o parte din profiturile din alți ani, lăsând efectul global asupra venitului Fed pozitiv.
În al doilea rând, Fed face QE pentru a exercita o presiune descendentă asupra ratelor dobânzilor pe termen mai lung. Astfel, dacă politica este eficientă, QE va reduce dobânda pe care Trezoreria o plătește pentru datoria sa pe termen lung. Astfel, chiar dacă Fed are pierderi în timp pentru deținerile sale, este posibil să nu existe nicio pierdere netă pentru Trezorerie și, prin urmare, pentru contribuabil.
În al treilea rând, în condițiile financiare mai ușoare cauzate de QE contribuie la stimularea producției și a ocupării forței de muncă – într-adevăr, acesta este rostul efectuării QE atunci când rata dobânzii de politică monetară pe termen scurt a Fed este constrânsă de limita inferioară a acesteia. Dar o producție și o ocupare a forței de muncă mai mari cresc veniturile fiscale și reduc cheltuielile guvernamentale pentru programele de siguranță. Astfel, efectul net al QE asupra bugetului poate fi pozitiv chiar dacă Fed are pierderi pentru o perioadă de timp.”
Cu alte cuvinte, deși este amuzant să ne imaginăm băncile centrale ca pe niște fonduri de obligațiuni mari și proaste, ele nu sunt. Și este o prostie să privim orice pierderi acum în mod izolat de profiturile pe care le-au făcut în alți ani.
Datele confirmă acest lucru, Chiar și atunci când ne uităm doar la profiturile pe care Fed le remite Trezoreriei – și ignorând beneficiile macroeconomice mai largi – Fed a acumulat pierderi operaționale de 24 miliarde de dolari din august 2022, dar a câștigat Trezoreriei 869 de miliarde de dolari în deceniul anterior.
În mod evident, nu este o imagine prea bună pentru Fed să se adreseze Congresului cu șapca în mână pentru a cere finanțare, cea mai mare parte a acesteia fiind destinată plății dobânzilor la rezervele băncilor comerciale. Contabilitatea creativă face, de asemenea, ca acest lucru să fie un fel de non-problemă.
În vremuri ca acestea, când Fed suportă pierderi, pur și simplu le mătură într-un „activ amânat”, un fel de IOU către guvern. De la Manual de contabilitate financiară pentru băncile Rezervelor Federale:
În cazul în care veniturile unei bănci de rezervă nu sunt suficiente pentru a asigura costurile de funcționare, plata dividendelor și menținerea excedentului la o valoare egală cu partea alocată băncii din limitarea excedentului agregat, remiterile către Trezorerie vor fi suspendate. În acest cont se înregistrează un activ amânat, iar acest sold debitor reprezintă valoarea câștigurilor nete pe care Banca de Rezervă va trebui să le realizeze înainte de reluarea remiterilor către Trezorerie.
Asta nu înseamnă că nu există un unghi fiscal aici. Deși acest IOU nu factor în calculul deficitului federal, guvernul va trebui să găsească noi venituri pentru a înlocui remitențele de altădată de la Fed.
Dar, pe măsură ce veniturile Fed trec pe roșu, plățile nu se inversează în sens invers: banca centrală nu va primi plăți de la Trezorerie, ci își va acoperi pierderile operaționale prin creșterea rezervelor (alias „tipărirea de bani”). Impactul inflaționist al acestei tipăriri de bani este sterilizat, deoarece „activ amânat” trebuie să se stingă prin venituri viitoare. Fed prognozează că acest lucru se va întâmpla în 2026.
Există două lucruri care trebuie remarcate în această etapă. În primul rând, nu toate băncile centrale operează în acest mod. În Regatul Unit, de exemplu, pierderile BoE în cadrul mecanismului său de achiziționare de active (APF) sunt despăgubite de către Trezorerie, iar plățile sunt o stradă cu două sensuri – direcția fluxurilor depinde de faptul dacă APF funcționează pe profit sau pe pierdere. Până în noiembrie 2022, Trezoreria britanică avea trimis 11 miliarde de lire sterline către banca centrală pentru a acoperi pierderile facilității.
În al doilea rând, există scenarii teoretice în care această contabilitate creativă scapă de sub control. Dacă ne uităm din nou la Fed, ne-am putea imagina că pierderile se umflă și că activul amânat se metastatizează într-o asemenea măsură încât Fed trebuie să inunde sistemul cu rezerve. Acest lucru ar putea împinge banca centrală într-o buclă de condamnare a plăților de dobânzi tot mai mari către băncile deponente. Acest lucru ar afecta, cel puțin, capacitatea sa de a duce la îndeplinire politica monetară.
Cu toate acestea, pentru o instituție care este în mod obișnuit îndatorată cu o grămadă de bani gratuiți (2 trilioane de dolari de monedă în circulație și în creștere), este un pericol incredibil de improbabil. După cum au afirmat Robert Hall și Ricardo Reis au argumentat în 2015: „Riscurile la adresa stabilității financiare sunt reale în teorie, dar îndepărtate în practică.”
Ajungem la concluzia că băncile centrale cu reguli inadecvate privind dividendele se pot confrunta cu riscul de explozie a rezervelor și că acest lucru se poate întâmpla într-o varietate de scenarii. Dar concluzionăm, de asemenea, că riscurile ca acest lucru să se întâmple în cazul Fed și BCE sunt îndepărtate și că pierderile pot fi gestionate printr-o acumulare temporară de rezerve care este inversată cu mult înainte de apariția următorului șoc advers major.
Așadar, valoarea de piață a SOMA nu contează, deoarece totul este păstrat până la scadență. Și, în absența unei nevoi de a remite fonduri către Trezorerie, pierderile de venituri operaționale ale Fed nu contează nici ele.
În calitate de investitor, Fed este în esență un fond închis care funcționează cu un efect de levier atât de ieftin încât ar face ca managerul unui fond speculativ să plângă de invidie. Aceste avantaje structurale înseamnă că, de obicei, este foarte profitabilă. Dar pentru că Fed are, de asemenea, o misiune mai amplă – și o indiferență călugărească față de profituri – va suferi uneori pierderi uriașe.
Fed:
În timp ce extinderea bilanțului Fed ca răspuns la pandemie ar fi putut crește riscul ca venitul net al Fed să devină temporar negativ într-un mediu de creștere a ratei dobânzii, mandatul Fed nu este nici de a face profituri, nici de a evita pierderile.
Cu alte cuvinte, misiunea Fed este de a maximiza ocuparea forței de muncă și de a proteja stabilitatea prețurilor. Dacă acest lucru implică cumpărarea de către banca centrală a unui camion plin de obligațiuni chiar înainte de o vânzare generațională – pierzând aproximativ un trilion în acest proces – așa să fie.
Sursa – www.ft.com
