În analiza sa, economistul șef la banca germană LBBW, spune că dacă confruntați cu șocul sever al pandemiei, liderii zonei euro au sărit peste umbrele lor și au convenit pentru prima dată să emită obligațiuni comune la scară masivă. Deși declanșatorul acestui pas revoluționar a fost unul înspăimântător, el a fost însoțit de mari așteptări. UE a vândut obligațiuni de zeci de ani, dar a fost întotdeauna un mic în lumea emitenților supranaționali.
Înainte de 2020, suma restantă de obligațiuni pe care le-a emis nu depășise 50 de miliarde de euro, o fracțiune din frații săi supranaționali mai puternici. Acest lucru s-a schimbat dramatic cu programul Next Generation UE de peste 800 de miliarde de euro pentru a sprijini redresarea post-Covid și vărul său mai mic, programul SURE de 100 de miliarde de euro, care a fost înființat pentru a proteja locurile de muncă și veniturile în timpul pandemiei. Implementate pe deplin, obligațiile restante ale UE l-ar eclipsa cu ușurință chiar și pe cel mai prolific debitor supranațional de până acum, Banca Europeană de Investiții.
Înarmate cu ratinguri de credit triple A de top, obligațiunile UE au fost văzute ca un activ sigur anterior evaziv care ar sprijini rolul euro pe piețele internaționale, făcând moneda comună un concurent mai puternic al dolarului.
De la începutul acestui an, toate programele de finanțare ale UE existente și viitoare au fost consolidate sub o singură umbrelă de obligațiuni UE. Dimensiunea și lichiditatea sunt astfel îmbunătățite în continuare. Obligațiunile și titlurile UE restante au ajuns la aproape 400 de miliarde de euro. Cifra de afaceri pe piața secundară este sănătoasă, la aproximativ 40% din volumul restante. Lichiditatea este astfel, în linii mari, comparabilă cu obligațiunile suverane ale UE.
Din păcate, marile speranțe nu s-au împlinit. De la început, obligațiunile UE s-au tranzacționat mai ieftin decât cele ale altor emitenți europeni triple A. Chiar și Franța, cotată cu doi pasi mai jos, are costuri mai mici de împrumut decât UE. Inițial, explicația acestei performanțe relativ slabe a obligațiunilor UE a fost lichiditatea mai scăzută.
Dacă acesta ar fi fost motivul principal, spread-ul cu Franța, precum și cu Germania, ar fi trebuit să se reducă treptat, odată cu creșterea ofertei de obligațiuni UE. De fapt, s-a întâmplat invers. În martie 2021, diferența dintre spread-urile swap între Franța și UE a fost de neglijabilă 0,06 puncte procentuale. Acum, doi ani mai târziu, spread-ul în Franța a crescut la 0,37 puncte procentuale.
Ce a mers prost? Spre deosebire de obligațiunile suverane (și de alte obligațiuni supranaționale), NGEU este un program unic care trebuie să fie complet derulat până la sfârșitul anilor 2050. Dar asta se știa de la început. Nu se poate explica de ce marjele de risc cresc. Motivul este mai simplu. Întrucât demonstrația surprinzătoare de unitate în fața pandemiei a lăsat din nou loc disputelor și certurilor obișnuite dintre statele membre ale UE, investitorii au analizat mai atent puterea creditului de bază a UE.
Câteva caracteristici disting UE de alți emitenți supranaționali. Obligațiunile sunt garantate de Comisia Europeană. Dar comisia în sine nu are surse proprii de venituri semnificative. În schimb, depinde de promisiunile de sprijin financiar din partea statelor sale membre, dintre care majoritatea sunt evaluate mai jos decât UE însăși. Întrucât nu există clauze încrucișate între contribuțiile la bugetul comisiilor și obligațiunile suverane individuale, probabilitatea ca angajamentele bugetare ale statelor membre să fie plătite la timp și în totalitate ar putea fi mai mică decât probabilitatea ca obligațiunile suverane să fie onorate.
Obligațiunile altor supranaționale sunt garantate prin cartea lor de împrumut. UE, totuși, folosește o parte substanțială a emisiunii sale pentru a oferi granturi statelor membre. În același timp, este singura supranațională care nu are nici capital vărsat, nici garanții necondiționate.
Acest lucru face contribuțiile bugetare ale statelor membre în următoarele decenii și mai critice. Evaluarea triplă A a UE implică faptul că o destrămare a blocului și, odată cu aceasta, riscul pentru transferurile bugetare fiabile ale statelor membre, este la fel de improbabilă ca o implicită suverană triplă A, care din punct de vedere istoric a fost zero chiar și pe perioade lungi. Într-o lume post-Brexit, aceasta poate fi o presupunere eroică. Într-adevăr, un sondaj din 2019 a constatat că aproximativ jumătate dintre cetățenii UE au considerat că dispariția UE este realistă în 10 sau 20 de ani. Acest lucru este aproape sigur prea pesimist. Dar imposibil nu este.
Pe scurt, atunci când împleteau programul NGEU în timp record, este posibil ca guvernele europene să fi cedat în fața „cakeismului”. Ei au conceput o structură care le-a oferit sume record de bani fără a oferi garanțiile financiare irevocabile la care piețele de capital au ajuns să se aștepte. Investitorii și-au dat seama treptat că ratingurile triple A ale UE nu reflectă caracteristicile sale de credit de bază. Își tranzacționează valorile mobiliare în consecință.
Sursa – www.ft.com
