După standardele 2022, ieri ar fi fost doar o altă zi de vânzare a pieței bear-market. Dar după o ianuarie euforică, o zi de scădere de 2% pentru S&P 500 pare sumbră. Cea mai clară cauză este revenirea volatilității ratelor dobânzii, deoarece piețele încep să creadă că Rezerva Federală chiar va crește ratele la ceruri înalte. S&P a atins un maxim pe 2 februarie, la o zi după ce indicele Move, o măsură a volatilității ratelor, a atins un minim. Fed este în continuare cea mai mare poveste de pe piețe și nu este nici pe departe o poveste de proporții.
La întrebarea, de ce economia americană a rămas puternică? un răspuns ar fi „consumatorii”. Susținuți de o piață a forței de muncă structural tensionată și de o rezervă de economii pandemică încă intactă, consumatorii, care reprezintă aproximativ 70% din produsul intern brut nominal, se mențin în fața creșterii ratelor.
Dar un bun runner-up ar putea fi „corporațiile”. Investițiile întreprinderilor (ceva de genul unei cincimi din PIB) au rezistat, de asemenea, la rate mai mari ale dobânzii. În al patrulea trimestru, companiile din S&P 500 au crescut cheltuielile de capital cu 10% față de anul precedent, după ajustarea pentru inflație, estimează Spencer Hill de la Goldman Sachs. Cifra nominală este de 17 procente. Se vorbește despre un „superciclu al cheltuielilor de capital”.
Povestea de fond este că societățile au folosit stimulentul Covid pentru a-și aranja finanțele, lăsând în urmă o grămadă de bani frumoși. Pantheon Macroeconomics estimează că rezerva de numerar rămasă este de aproximativ 400 miliarde de dolari, comparativ cu tendința de dinainte de Covid. Între timp, bilanțurile au fost curățate și scadențele datoriilor au fost amânate mult în viitor. Mulți cred că acest lucru atenuează impactul imediat al creșterii ratelor asupra întreprinderilor.
Cu toate acestea, ratele mai mari încă mușcă. După cum am mai scris, creșterea veniturilor încetinește, iar marjele se comprimă. Dar, analizând universul companiilor americane, Goldman’s Hill vede cele mai multe reduceri de costuri provenind dintr-o sursă mai puțin discutată:
Până în prezent, companiile par să răspundă la marjele mai mici și la costurile de finanțare mai mari prin reducerea răscumpărărilor de acțiuni – care au scăzut cu 12% în trimestrul (al patrulea) – spre deosebire de reducerea investițiilor sau a ocupării forței de muncă.
După luni de știri despre reduceri de locuri de muncă și reduceri de costuri, această explicație pare neintuitivă, dar s-ar putea să se potrivească mai bine cu imaginea macro a creșterii constante a capexului și a șomajului la limita inferioară.
Cu toate acestea, dacă nu se reduce presiunea asupra marjelor, este greu de crezut că investițiile vor fi izolate pentru totdeauna. Dacă se reduce, economia are probleme?
Ciclul de neplată 2015-17 oferă o comparație utilă. Impulsionat de o recesiune a mărfurilor, nu este o analogie precisă (rareori este). Dar este un bun exemplu de contracție non-recesionistă a capexului. Iată ce au făcut investițiile fixe ale întreprinderilor în acea perioadă:
O criză sectorială specifică a creat patru trimestre de contracție a investițiilor. Dar, deoarece cheltuielile de consum (reale) au continuat să se mențină la o rată de 2,8%, a fost evitată o recesiune.
Poate că faptul că investițiile se pot contracta fără să provoace o recesiune vă face să fiți mai dispus să credeți într-o aterizare ușoară. Sau poate că vă face să credeți că inflația este destul de bine înrădăcinată (suntem înțelegători). Ideea este că, în ciuda semnelor reale de încetinire care se construiesc pe margini, Fed se confruntă cu o economie care nu este trasă doar de consumatori. În centrul său, puterea abundă.
Va rămâne Fed la 2 la sută?
Câțiva cititori ne-au scris recent pentru a-și exprima suspiciunea cu privire la angajamentul Fed față de ținta de inflație de 2% – pe care Unhedged a considerat-o adesea ca fiind un dat. Aceștia cred că banca centrală americană va renunța la această țintă în momentul în care va fi oportun să facă acest lucru.
Piețele nu exclud această posibilitate. Pragul de rentabilitate pe cinci ani, un indicator al așteptărilor inflaționiste ale pieței, se situează la 2,6%, față de o medie de 1,8% în perioada 2003-19. Măsurătorile din sondaje nu sunt mult diferite; rata inflației așteptată pe cinci ani de către New York Fed este de 2,5%.
Acest lucru pare în concordanță cu faptul că Fed a ajuns la o inflație de 3ish la sută și a decis, ei bine, destul de aproape. Nu este greu de înțeles de ce. Așa cum am mai scris înainte, prima etapă a dezinflației va fi probabil mai ușoară decât ceea ce vine după. Luați în considerare faptul că inflația de bază a făcut un pas mare în jos – de la un ritm lunar de 0,6% la mijlocul anului 2022 la 0,4% în ianuarie – fără nicio creștere a șomajului. Dar s-ar putea să devină mai urât. Într-o notă recentă, Don Rissmiller și Brandon Fontaine de la Strategas scriu:
Deschiderea ridicată a locurilor de muncă și deținerea de numerar pentru consumatori oferă perne acum. Dar ultima reducere de -1% a inflației (de la 3% (indicele principal al prețurilor de consum) la 2%) ar putea fi foarte costisitoare în ceea ce privește pierderea locurilor de muncă. Poate că este nevoie de o rată a șomajului de 6-7% (ceea ce corespunde mai bine recesiunilor istorice din SUA).
Pe măsură ce pierderile de locuri de muncă și presiunile politice se intensifică pentru Fed, Rissmiller și Fontaine cred că aceasta va lua în considerare coborârea ștachetei:
Împingerea până jos la o cifră de 2%, care este oricum aleasă arbitrar, ar putea să nu fie credibilă. Declararea misiunii împlinite în vecinătatea a 2% oferă cea mai bună speranță de aterizare „soft-ish” pentru economie pe care o vedem în viitor. Declararea victoriei de către Fed la 3 %, atâta timp cât 3 % pare ancorat, ar însemna că ratele pe termen scurt ar putea avea o manșă de 3 în 2024 (pe măsură ce politica se întoarce spre neutralitate).
Această socoteală pare destul de plauzibilă, mai ales că voci proeminente cer deja ca ținta de 2 la sută să dispară.
Dar aceasta presupune, de asemenea, că Fed știe la ce nivel ratele dobânzilor devin restrictive și, prin urmare, are un control precis asupra inflației și șomajului. Ni se pare mai probabil ca Fed să pipăie în întuneric. Da, banca centrală poate oricând să taie dacă merge prea departe, dar politica monetară ușoară prezintă și ea decalaje lungi și variabile. Am dori să oferim cu umilință un alt scenariu: în momentul în care banca centrală își dă seama că a strâns prea mult, este deja prea târziu.
Sursa – www.ft.com
