După „banii ușori”, urmează un uriaș test de rezistență pentru sistemul financiar

La cinci săptămâni de la prăbușirea Silicon Valley Bank, nu există un consens cu privire la faptul dacă stresul financiar care a urmat în America de Nord și Europa și-a urmat cursul sau este o avanpremieră a ceea ce va urma mai rău.

La fel de presantă este întrebarea dacă, pe fondul unei inflații încă ridicate, băncile centrale din economiile avansate vor renunța în curând la înăsprirea monetară și vor pivota spre relaxare.

Aceste întrebări, care sunt de o importanță covârșitoare pentru investitori, economiști și debitori ipotecari, sunt strâns legate între ele. Pentru că, dacă băncile și alte instituții financiare se confruntă cu crize de lichiditate atunci când inflația este substanțial peste ținta băncilor centrale, de obicei de aproximativ 2 %, apare o tensiune acută între obiectivele lor duble de stabilitate a prețurilor și stabilitate financiară. În cazul Rezervei Federale a SUA, obiectivul de stabilitate a prețurilor intră în conflict și cu obiectivul de ocupare maximă a forței de muncă.

Alegerile făcute de băncile centrale vor avea un impact profund asupra finanțelor noastre personale. Dacă inflația se menține mai mult timp la un nivel mai ridicat, vor suferi și mai mult cei care au investit în obligațiuni presupus sigure pentru pensie. Dacă băncile centrale nu reușesc să creeze o aterizare ușoară pentru economie, investitorii în active de risc, cum ar fi acțiunile, vor fi pe butuci. Iar pentru proprietarii de locuințe care vor dori să își refinanțeze creditele în următoarele luni, orice înăsprire suplimentară a Băncii Angliei se va reflecta în costurile ipotecare.

Bula se sparge

SVB, a 16-a bancă ca mărime din SUA, ilustrează perfect modul în care obiectivele de inflație și de stabilitate financiară ale băncilor centrale pot intra în conflict. Aceasta fusese inundată de depozite neasigurate în principal – depozite care depășeau plafonul oficial de asigurare de 250.000 de dolari – care depășeau cu mult oportunitățile de creditare în zona sa de influență din industria tehnologică. Așa că a investit banii în titluri de trezorerie și titluri de agenție cu scadență medie și lungă. A făcut acest lucru fără să se protejeze împotriva riscului de rată a dobânzii în ceea ce a fost cea mai mare bulă de pe piața obligațiunilor din istorie.

Creșterea foarte puternică a ratelor de politică monetară din ultimul an a înțepat bula, scăzând astfel valoarea obligațiunilor cu scadență lungă. Acest lucru nu ar fi fost o problemă dacă deponenții ar fi păstrat încrederea în bancă, astfel încât aceasta să poată păstra titlurile până la scadență. Cu toate acestea, în practică, deponenții bogați, dar nervoși și neasigurați, se temeau că SVB ar putea deveni insolvabilă dacă titlurile de valoare ar fi fost evaluate la prețul pieței.

Un discurs inept al directorului general Greg Becker, ținut pe 9 martie, s-a răspândit rapid pe internet, provocând fuga unui sfert din baza de depozite a băncii în mai puțin de o zi și împingând SVB la vânzări forțate de obligațiuni cu pierderi uriașe. Prăbușirea încrederii s-a extins în curând și la Signature Bank din New York, care s-a extins excesiv în domeniul imobiliar și s-a implicat din ce în ce mai mult în activele criptografice. Aproximativ 90% din depozitele sale erau neasigurate, față de 88% la SVB.

Teama s-a răspândit în Europa, unde eșecurile de gestionare a riscurilor și o serie de scandaluri la Credit Suisse au făcut ca depozitele să se scurgă. Autoritățile elvețiene au intermediat rapid o preluare de către rivalul UBS, în timp ce în Marea Britanie, Banca Angliei a asigurat preluarea filialei britanice cu probleme a SVB de către HSBC pentru 1 liră sterlină.

Aceste bănci nu par să constituie un grup omogen. Cu toate acestea, în mod diferit, ele demonstrează modul în care perioada lungă de rate ale dobânzii foarte scăzute de la marea criză financiară din 2007-2009 a introdus fragilități în sistemul financiar, creând în același timp bule de active. După cum subliniază Jon Danielsson și Charles Goodhart de la London School of Economics, cu cât politica monetară a rămas mai laxă, cu atât mai mult a crescut riscul sistemic, împreună cu o dependență tot mai mare de crearea de bani și de ratele scăzute.

Consecința finală a fost subminarea stabilității financiare. Remedierea acestei situații ar necesita o creștere a bazei de capital a sistemului bancar. Cu toate acestea, după cum indică Danielsson și Goodhart, creșterea cerințelor de capital atunci când economia merge prost, așa cum se întâmplă acum, favorizează recesiunea, deoarece reduce capacitatea de creditare a băncilor. Așadar, ne întoarcem la tensiunile politice descrise anterior.

O parte a problemei unei astfel de politici laxe prelungite a fost că a generat mulțumire. Multe bănci care se luptă acum cu creșterea ratelor dobânzilor au presupus, ca și SVB, că ratele dobânzilor vor rămâne scăzute pe termen nelimitat și că băncile centrale vor veni întotdeauna în ajutor. Corporația Federală de Asigurare a Depozitelor (Federal Deposit Insurance Corporation) estimează că pierderile nerealizate ale băncilor americane din titluri de valoare erau de 620 miliarde de dolari la sfârșitul anului 2022.

O consecință mai directă, observată de academicienii Raghuram Rajan și Viral Acharya, fost guvernator și, respectiv, viceguvernator al Reserve Bank of India, este că relaxarea cantitativă a băncilor centrale de la criza financiară, prin care au cumpărat titluri de valoare în masă de pe piețe, a condus la o expansiune a bilanțurilor băncilor și le-a umplut cu depozite neasigurate fugare.

Rajan și Acharya adaugă că autoritățile de supraveghere din SUA nu au supus toate băncile la același nivel de control și de testare la stres pe care l-au aplicat celor mai mari instituții. Așadar, aceste standarde diferențiate ar fi putut cauza o migrare a creditelor imobiliare comerciale riscante de la băncile mai mari, mai bine capitalizate, la băncile mici și mijlocii slab capitalizate. După cum vom vedea, există motive să credem că acest lucru ar putea fi mai puțin problematic în Regatul Unit.

O altă vulnerabilitate a sistemului se referă la alocarea grotescă greșită a capitalului care rezultă nu numai din propensiunea politicii monetare laxe de a crea bule, ci și din ratele foarte scăzute ale dobânzilor care mențin în viață companiile „zombi” neprofitabile. Capacitățile de producție suplimentare astfel menținute au exercitat o presiune în jos asupra prețurilor.

Politica mai strictă de astăzi, cea mai draconică înăsprire din ultimele patru decenii în economiile avansate, cu excepția notabilă a Japoniei, va elimina o mare parte din populația zombi, restrângând astfel oferta și adăugând un impuls inflaționist. Rețineți că numărul total de insolvențe de companii înregistrate în Regatul Unit în 2022 a fost cel mai mare din 2009 și cu 57% mai mare decât în 2021.

Un sistem aflat sub presiune

De fapt, trecerea de la relaxarea cantitativă la înăsprirea cantitativă și creșterea bruscă a ratelor dobânzilor a impus un test de rezistență gigantic atât sistemului financiar, cât și economiei în general. Ceea ce face ca testul să fie deosebit de stresant este creșterea uriașă a datoriei care a fost încurajată de anii de bani ușori.

William White, fost economist șef la Banca Reglementelor Internaționale și unul dintre puținii economiști din prima ligă care au prevăzut marea criză financiară, spune că banii ultraușori „au încurajat oamenii să se îndatoreze pentru a face lucruri stupide”. Rezultatul este că datoria combinată a gospodăriilor, companiilor și guvernelor în raport cu produsul intern brut a crescut la niveluri nemaiîntâlnite pe timp de pace.

Toate acestea sugerează o creștere uriașă a posibilităților de producere a accidentelor în sistemul financiar. Și în timp ce răsturnările de situație din ultimele săptămâni au ridicat întrebări serioase cu privire la eficacitatea reglementării și supravegherii bancare, există un aspect în care răspunsul de reglementare la marea criză financiară a fost foarte eficient. Acesta a determinat ca o mare parte din activitatea bancară tradițională să migreze către sectorul financiar nebancar, inclusiv fondurile speculative, fondurile de piață monetară, fondurile de pensii și alte instituții care sunt mult mai puțin transparente decât sectorul bancar reglementat și, prin urmare, capabile să producă surprize sistemice neplăcute.

O ilustrare a acestei situații a apărut în Marea Britanie în septembrie anul trecut, în urma anunțului făcut de guvernul lui Liz Truss privind reducerile de taxe nefinanțate în „mini” bugetul său. Aceasta a declanșat o creștere rapidă și fără precedent a randamentelor gilturilor cu scadență lungă și o scădere consecventă a prețurilor. Acest lucru a scos la iveală vulnerabilitățile fondurilor de investiții axate pe pasivitate în care multe fonduri de pensii au investit pentru a acoperi riscul ratei dobânzii și riscul de inflație.

Astfel de fonduri LDI au investit în active, în principal gilts și instrumente derivate, care au generat fluxuri de numerar care au fost sincronizate pentru a se potrivi cu incidența cheltuielilor de pensii. O mare parte din activitate a fost alimentată de împrumuturi.

Fondurile de pensii cu prestații definite din Regatul Unit, în care pensiile sunt legate de salariul final sau de salariul mediu din carieră, au un angajament aproape uniform de aliniere a obligațiilor. Acest lucru a dus la o supraconcentrare la capătul lung al pieței de gilturi cu dobândă fixă și indexate, exacerbând astfel reevaluarea severă a prețului gilturilor după anunț. A urmat o spirală sălbatică de apeluri la garanții și vânzări forțate de gilt-uri, care a destabilizat o piață aflată în centrul sistemului financiar britanic, reprezentând un risc devastator pentru stabilitatea financiară și pentru economiile pentru pensie a milioane de persoane.

Acest lucru nu a fost complet neprevăzut de autoritățile de reglementare, care au efectuat teste de stres pentru a vedea dacă fondurile LDI ar putea asigura suficiente lichidități de la clienții lor de fonduri de pensii pentru a face față solicitărilor de marjă în circumstanțe dificile. Dar acestea nu au permis o astfel de oscilație extremă a randamentelor gilt.

Îngrijorată că acest lucru ar putea duce la o înăsprire nejustificată a condițiilor de finanțare și la o reducere a fluxului de credite pentru gospodării și întreprinderi, BoE a intervenit pe piață cu un program temporar de achiziții de gilt-uri. Scopul a fost acela de a da timp fondurilor LDI să își consolideze rezistența și de a încuraja consolidarea rezervelor pentru a face față volatilității viitoare de pe piața titlurilor de stat.

Intervenția a avut un mare succes în ceea ce privește stabilizarea pieței. Cu toate acestea, prin extinderea bilanțului său în condițiile în care se angajase să reducă bilanțul în interesul normalizării ratelor dobânzilor și al reducerii inflației, BoE a plantat semințe de îndoială în mintea unor participanți pe piață. Oare stabilitatea financiară va prevala întotdeauna asupra angajamentului băncii centrale de a asigura stabilitatea prețurilor? Și ce alte incidente dramatice de reevaluare a prețurilor ar putea genera șocuri sistemice periculoase?

Inflația înainte de toate?

Cea mai evidentă posibilitate de reevaluare bruscă se referă la așteptările pieței cu privire la inflație. Pe termen scurt, inflația ar trebui să scadă pe măsură ce presiunile asupra prețurilor la nivel mondial se reduc, iar întreruperile din lanțul de aprovizionare se atenuează, mai ales acum când China continuă să se redeschidă după blocajele Covid 19. Proiecția centrală a Comitetului de politică monetară al BoE este că inflația prețurilor de consum va scădea de la 9,7% în primul trimestru din 2023 la puțin sub 4% în trimestrul al patrulea.

Sprijinul oferit de Fed și de alte bănci centrale instituțiilor financiare aflate în dificultate lasă loc pentru încă un pic de înăsprire a politicii și există o mare posibilitate ca acest lucru să deschidă calea spre dezinflație și recesiune. Acest aspect a fost subliniat în această săptămână de FMI, care a avertizat că „șansele unei aterizări bruște” pentru economia mondială au crescut brusc dacă inflația ridicată persistă.

Cu toate acestea, pe lângă semnul de întrebare cu privire la disponibilitatea băncilor centrale de a acorda prioritate luptei împotriva inflației în detrimentul stabilității financiare, există preocupări pe termen mai lung cu privire la șocurile negative ale ofertei care ar putea menține o presiune ascendentă asupra inflației dincolo de așteptările actuale ale pieței, potrivit lui White. Pentru început, Covid-19 și fricțiunile geopolitice forțează companiile să restructureze liniile de aprovizionare, sporind rezistența, dar reducând eficiența. Oferta de lucrători a fost afectată de decese și de Covid.

White se așteaptă ca producția de combustibili fosili și metale să sufere din cauza nivelurilor scăzute de investiții din ultima vreme, mai ales având în vedere decalajele mari în ceea ce privește punerea în funcțiune a noii producții. El susține, de asemenea, că piețele subestimează impactul inflaționist al schimbărilor climatice și, cel mai important, că oferta globală de lucrători este în declin puternic, ceea ce duce la creșterea costurilor salariale peste tot.

Care este poziția Regatului Unit în toate acestea? Rezistența sectorului bancar a fost mult întărită de la criza financiară din 2007-2008, ratele împrumuturilor în raport cu depozitele marilor bănci britanice scăzând de la 120% în 2008 la 75% în al patrulea trimestru al anului 2022. Portofoliile de obligațiuni ale băncilor britanice sunt mult mai mult decât în SUA, fiind evaluate la prețul pieței în scopuri de reglementare și contabile.

Forța lirei sterline de la plecarea guvernului Truss înseamnă că riscul de lungă durată al bilanțului extern al Marii Britanii – dependența sa de ceea ce fostul guvernator al BoE, Mark Carney, a numit „bunătatea străinilor” – s-a diminuat într-o oarecare măsură. Cu toate acestea, rămân incertitudini uriașe, în timp ce ratele dobânzilor par să facă un ultim pas în sus.

Riscuri pentru debitori și investitori

Pentru debitorii de credite ipotecare, situația este mixtă. Comitetul de politică financiară al BoE estimează că jumătate din cele 4 milioane de credite ipotecare ale proprietarilor-ocupanți din Marea Britanie vor fi expuse la creșteri ale ratelor în 2023. Dar, în ultimul său raport din martie, FPC al BoE afirmă că îngrijorările sale cu privire la accesibilitatea plăților ipotecare s-au diminuat datorită scăderii prețurilor la energie și a perspectivelor mai bune privind ocuparea forței de muncă.

Nivelul în continuare ridicat al inflației reduce valoarea reală a datoriei ipotecare. Și, dacă preocupările legate de stabilitatea financiară determină BoE să prelungească perioada în care aduce inflația înapoi la ținta de 2%, povara reală a datoriei va fi erodată și mai mult.

Pentru investitori, posibilitatea – aș spune probabilitatea – ca presiunile inflaționiste să fie acum mai mari decât au fost de zeci de ani ridică un semnal de alarmă, cel puțin pe termen mediu și lung, pentru obligațiunile cu rată fixă. Și, pentru investitorii privați, obligațiunile indexate nu oferă nicio protecție dacă nu sunt păstrate până la scadență.

Aceasta este o ipoteză uriașă, având în vedere momentul necunoscut al mortalității și posibilitatea unor facturi pentru îngrijire la bătrânețe care ar putea necesita lichidarea investițiilor. Rețineți că randamentul titlurilor de stat indexate în 2022 a fost de minus 38%, potrivit consultanților LCP. Atunci când randamentele obligațiunilor cu rată fixă cresc și prețurile scad, randamentele obligațiunilor indexate sunt trase în sus de același val puternic.

Desigur, în alocarea activelor nu pot exista imperative absolute. Merită să povestim experiența din anii 1970 a lui George Ross Goobey, fondatorul așa-numitului „cult al acțiunilor” în zilele în care majoritatea fondurilor de pensii investeau exclusiv în gilts.

În timp ce conducea fondul de pensii Imperial Tobacco după război, el a vândut toate titlurile cu dobândă fixă ale fondului și a investit exclusiv în acțiuni – cu rezultate remarcabile. Cu toate acestea, în 1974, a făcut un pariu uriaș pe „Împrumut de război”, când acesta avea un randament de 17%, și a făcut o avere. Dacă prețul este corect, chiar și IOU cu dobândă fixă pot fi un chilipir într-o perioadă de inflație galopantă.

O ultimă întrebare ridicată de tensiunile bancare din ultimele săptămâni este dacă merită vreodată să investești în bănci. Într-un articol recent din FT Money, Terry Smith, director executiv al Fundsmith și fost analist bancar de top, spune că nu. El nu investește niciodată în ceva care necesită un efect de levier (sau împrumuturi) pentru a obține un randament adecvat, așa cum este cazul băncilor. Oricum, randamentele în sectorul bancar sunt slabe. Și, chiar și atunci când o bancă este bine condusă, poate fi distrusă de o panică sistemică.

Smith adaugă că tehnologia înlocuiește băncile tradiționale. Și, întreabă el retoric, ați observat că sucursala băncii dvs. locală a devenit un PizzaExpress, rol în care, apropo, face mai mulți bani?

Sursa – www.ft.com

Parteneri

Articole recomandate din rețeaua noastră

News24PNL și USR contestă la CCR desemnarea șefilor interimari ai televiziunii publiceDolce SportNovak Djokovic câștigă la Beijing trofeul cu numărul 102, după abandonul lui Alex de MinaurGetPonyÎncărcarea mașinii și pompa de căldură. Cum se verifică puterea aprobată a caseiBravonetIulius Town Timișoara oferă 300 de pachete pe zi studenților, până pe 14 octombrieLylaTinerii din generația Z amână relațiile, deși își doresc apropiere. Ce rol are viața onlineRevista IoanaCum amenajezi o grădină de ploaie care adună apa din curte, la cel puțin 3 metri de casă