Nigel Ward este partener bancar la Ashurst din Londra, oferind consiliere privind finanțarea cu efect de levier și restructurare, cu un accent deosebit pe tranzacțiile și tranzacțiile transfrontaliere care implică relații complexe între creditori.
Lumea este un loc periculos
Institutul de Finanțe Internaționale estimează că datoria globală a atins un record de 300 de miliarde de dolari în iunie anul trecut, reprezentând 349% din produsul intern brut al lumii. Începând cu 2022, datoria guvernamentală a urcat la 102% din PIB, în timp ce datoria corporativă nefinanciară a ajuns la 98% din PIB.
În timp ce împrumuturile au crescut, suita de protecții oferite investitorilor de împrumuturi și obligațiuni cu efect de levier s-a slăbit dramatic în ultimele două decenii. Creditorii au renunțat la acorduri de întreținere împovărătoare și au adoptat prevederile bazate pe riscuri populare în rândul verilor lor deținători de obligațiuni cu randament ridicat. Și în deceniul în care ratele dobânzilor globale s-au situat în jurul zero, emitenții și-au exercitat neobosit puterea de a dicta termeni pentru creditorii și deținătorii de obligațiuni înfometați de randament.
Citeste si:
Confruntați cu un val uriaș de finanțare care le-a venit în cale, debitorii și emitenții sofisticați au slăbit protecțiile contractuale ale creditorilor până la punctul în care au devenit aproape iluzorii. Pe scurt: Creditorii și deținătorii de obligațiuni au fost blocați într-un colț.
Criza creditelor din cauza Covid-19 nu a îmbunătățit cu mult situația. Într-un studiu intern recent, am analizat un împrumut B pe termen de epocă din 2022 – toate cele 440 de pagini glorioase. Am luat în considerare 83 de caracteristici diferite. Comparat cu normele istorice, am apreciat 13 caracteristici ca fiind foarte dezavantajoase pentru creditori, 29 ca fiind moderat dezavantajate și alte 29 ca fiind ușor dezavantajate. Cele 12 caracteristici rămase le-am considerat neutre. Nu poate fi găsit niciun avantaj al împrumutătorului.
Conteaza asta? Credem că da, pentru că pârghia nu poate crește pentru totdeauna. În cele din urmă trebuie să existe o resetare. Ca să-l citez pe Carl Jung, „nici un copac . . . poate crește până la rai dacă rădăcinile lui nu ajung până în iad.”
Convențiile din documentele de împrumut și obligațiuni sunt acolo pentru a proteja investitorii de cele mai infernale consecințe ale deleveragingului corporativ, fie prin restructurare, fie prin lichidare.
Pentru a folosi o metaforă diferită, acordurile oferă șine de ghidare și limite de viteză pentru împrumutați. Șinele de ghidare îi împiedică să se rătăcească periculos în afara drumului. Limitele de viteză reduc probabilitatea unei epave oribile în condiții proaste. Cu toate acestea, slăbirea dramatică a protecției creditorilor din ultimii 15 ani a oferit împrumutaților/emitenților o oportunitate ample de a conduce autobuzul cum doresc ei – în măsura în care un accident ar putea fi inevitabil.
Acest lucru nu înseamnă că creditorii sau deținătorii de obligațiuni sunt cei mai buni șoferi în vremuri de necaz. Din punct de vedere istoric, ei au putut (și adesea ar fi) să preia controlul prea devreme. Împrumutatorii ceartă care caută simultan să apuce roata produce rareori rezultate bune. Nu este surprinzător atunci că procesul capitolului 11 din SUA are mulți admiratori – îl lasă pe împrumutat/emitent la volan, dar cu un judecător care se uită peste umăr.
Acestea fiind spuse, nu există nicio îndoială că pendulul a balansat prea departe în favoarea debitorilor. Cu alte cuvinte: multe dintre controalele impuse de acordurile de împrumut și obligațiuni sunt bazate pe ebitda. Dar ca să nu uităm, ebitda poate fi adesea contorsionat și recalibrat în orice cifră dorește ca împrumutatul/emitentul să fie.
Alte ocoliri semnificative de la regulile de drum așteptate includ J. Crew-style dropdowns assets (2016) și Serta-Simmons-style favored crediter up-tiers (2020). Detaliile și inteligența acestor manevre pot fi păstrate cel mai bine pentru o altă zi, dar, în linii mari, prea des contractele de datorii sunt un caz de „nu căutați mâini, fără frâne”.
Problema este că băncile centrale cresc rapid ratele dobânzilor, iar stresul financiar se dezvoltă.
Deci, cum va afecta acest derby contractual de demolare companiile europene care se confruntă cu dificultăți financiare? Înseamnă că lichiditatea disponibilă pentru implementarea unei restructurari poate fi limitată – poate foarte limitată. Călătoria fără frână este periculoasă pentru toată lumea, iar zidul de cărămidă poate fi prea aproape până când o restructurare devine singura opțiune.
Din fericire, debitorii și creditorii europeni au instrumente noi în cutie. De notat în special în Europa este planul de restructurare din Regatul Unit, introdus în Corporate Insolvency and Governance Act 2020. Aceasta este o dezvoltare extraordinară.
În cele din urmă, Regatul Unit are un instrument autonom pentru compromisul între clasele de creditori – inclusiv retragerea creditorilor care nu au bani. (Într-adevăr, unii sugerează că un plan poate fi folosit pentru a înghesui sau orice alt sens, dacă este necesar). Până la sfârșitul lunii februarie, 13 planuri de restructurare statutară au fost implementate de când opțiunea a devenit disponibilă în iunie 2020. Acestea includ planuri pentru nume binecunoscute, precum PizzaExpress și Virgin Atlantic. Încă câțiva își fac drum prin tribunale.
Când va avea loc următoarea rundă de restructurari, s-ar putea să vedem o oarecare repetiție, având în vedere lipsa împrumutaților menționată mai sus de balustrade și/sau limite de viteză împotriva arderii numerarului și a erodării bazei de active. Acest lucru ar necesita o abordare europeană a dosarelor în serie ale capitolului 11 din SUA (sau ale capitolului 22, așa cum sunt cunoscute în mod colocvial).
Un plan inițial de restructurare relativ simplu (Planul A) poate funcționa, de exemplu, pentru a injecta numerar super-senior pentru a menține luminile aprinse. De asemenea, poate impune o perioadă de suspensie pentru principalii creditori financiari și/sau amână termenele de scadență pentru a crea un spațiu de respirație pentru desfășurarea negocierilor complete de restructurare. La vremea potrivită, va urma Planul B – un plan mai cuprinzător de restructurare a bilanţurilor şi de a pune din nou afacerea pe o bază mai solidă.
Am văzut așa ceva în cazul planurilor de restructurare secvențială ale Smile Telecom în 2021 și 2022. Planul pentru 2021 a câștigat timp pentru a desfășura un proces de vânzare. Planul pentru 2022 a restructurat fundamental bilanţul atunci când procesul de vânzare nu a dat roade. Procesul în doi pași este potențial costisitor, dar este capabil să ofere rezultate. Și totuși substanțial mai ieftin decât „Capitolul 22” din SUA.
Dar aceste planuri de restructurare ale Regatului Unit vor fi recunoscute în toată Europa? O mare teamă după Brexit a fost că procedurile de restructurare din Anglia ar putea să nu fie onorate în altă parte – în urma pierderii de către Regatul Unit după Brexit a drepturilor de reciprocitate ale Regulamentului de la Bruxelles reformat și ale Regulamentului UE privind insolvența.
Cu toate acestea, indicii timpurii sugerează că aceste temeri ar putea să nu se confirme. Luați compania germană imobiliară Adler Group. Cu doar câteva săptămâni în urmă, Adler a anunțat un plan de restructurare englez în loc să folosească procesul german StaRUG (noul instrument german de restructurare din 2021). Acest lucru a venit după ce o nouă filială engleză și-a asumat răspunderea principală și de garanție pentru șase serii de obligațiuni Adler.
Poate că mecanismul planului de restructurare al Regatului Unit, combinat cu pragmatismul și expertiza justiției engleze, va vedea Londra menținând și sporind rolul său de capitală a restructurarii a Europei.
Dar dacă am învățat un lucru din urma crizei financiare globale, acesta este: să nu subestimați niciodată capacitatea participanților de pe piață (și a avocaților lor) de a găsi lacune inventive și neașteptate și soluții de restructurare.
Așteptați-vă ca contractele de finanțare prietenoase pentru împrumutați să ofere un teren fertil pentru creativitate și surprize. Dar lipsa pistei va cere o gândire rapidă și reacții rapide din partea tuturor celor implicați.
Sursa – www.ft.com
